上市公司股权结构法律、制度与上市公司最佳股权结构摘要：国内外绝大部分研究者支持股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说，认为适度的股权集中有利于公司治理和公司绩效。公司治理效率与否，与其初始治理结构关系重大，但法律及制度对公司股权结构有重大影响。根据我国目前的国情，多个大股东并存的股权集中模式是全流通时代我国上市公司股权结构的最佳选择。可以通过两种途径对我国上市公司的股权结构进行引导：一是通过制定法律，鼓励法人间的相互持股，并提高司法体制的效率；二是寻求功能替代性的制度安排，比如鼓励上市公司股票发行方式的变革、鼓励资产重组、引导外资收购等。关键词：法律；制度；全流通；股权结构：F830.91文献类型：A：1001-6260（2008）03-0079-07我国证券市场股权分置改革已近尾声，由于非流通股的取得成本较低，在未来遵守减持规则的前提下，原非流通股股东有较强的变现欲望，很多上市公司将从一股独大走向股权分散，必将对我国的公司治理结构产生重大的影响。从根本上说，股份全流通和大股东适度减持股份，有利于中国上市公司治理的改善和绩效提升，但具体效率的大小取决于法律、政策对于上市公司股权结构的正确引导和对投资者的保护。在全流通时代，如何正确制定我国的法律、制度以进行合理规制，使我国上市公司的股权结构趋向于最佳，是亟需探讨的重大理论课题。一、法律规制对公司股权结构的影响国内外绝大部分研究者支持股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说。Shleifer等（1997）认为，各国对投资者的法律保护存在巨大差异，高度集中的所有权是治理结构对薄弱的投资者法律保护的适应性反应，所有权集中程度与投资者保护程度之间存在明显的负向关系。LaPorta等（LLSV，1998）以49个国家各国前10大非金融类上市公司为样本，以前3大股东的持股总和来衡量股权集中度，研究发现：股权集中度随法源的不同而不同，在投资者法律保护差的法国大陆法系，股权集中度最高，为54％。这显示股权集中度与投资者法律保护水平显著负相关，越集中的所有权对应于越薄弱的法律保护，这些保护来自法院、监管机构或者市场参与者本身。Claessens等（2000）沿袭LLSV（1999）的方法对东亚地区公司控制权进行研究，得到了同样的结论。Burkart等（1997）则建立了模型：创业企业最初由家族控制，当创始人决定退出企业时面临两个选择，要么将企业传给自己的后裔从而将控制权留在家族内部，要么雇佣职业经理来管理企业。在假设职业经理比后裔更有能力，可以推导出以下结论：若法律体制能够成功地限制对小股东的攫取，则大量运用职业经理经营企业将是一个均衡结果；在中等保护程度的法律环境下，职业经理仍然会得到雇佣，但是创始人将留下大股权以监督经理；在法律保护非常薄弱的情况下，创始人将让后裔经营企业，而所有权也维持在家族内部。LaPorta等（LLS，1999）对来自27个富裕国家的研究结果表明，股权分散化的公司只存在于投资者法律保护好的富裕国家的大公司，对于美国之外的其他国家，尤其是投资者法律保护差的国家，最大公司通常存在控股股东。投资者法律保护水平稳健地决定了股权集中度的高低。Himmelberg等（2002）实证分析了38个国家的样本数据，发现内部人持股比例与投资者法律保护水平和司法体系的效率显著负相关。Boubakri等（1998）在控制了公司和国家因素后发现，股权集中度与投资者法律保护显著负相关，股权集中度在大陆法系国家更高，但法律执行力度并不影响股权集中度的变化。因此，在新兴发展中国家（地区），集中的股权结构可---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---以代替投资者法律保护来发挥公司治理的作用。孙永祥(2002年）认为，法律就是对契约不完备的替代，而在法律对投资者保护较差的情况下，股权集中又成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励。有些学者转向从纵向角度来研究某一国家股权集中度与法律保护之间在时间序列上的关系，结果大都否定替代假说。Franks等（2003）对英国20世纪股权集中度演变史的研究表明：在20世纪上半叶，是收购兼并和股权置换而进行的...