期指市场与现货市场交易制度的不对称与市场波动摘要：本文使用融券标的扩容这一自然实验检验了期指市场与现货市场交易制度的不对称对市场波动的影响。研究发现：整体而言，沪深300指数成分股的波动率低于非沪深300指数成分股，但沪深300指数成分股的波动率在可以融券卖空后显著增加，表明股指期货与现货市场交易制度不对称程度的降低会增加股票波动。究其原因是我国投资者群体中噪声投资者的比重较大，在股指期货的价格引导作用下，即使是在融券制度实施后，套利投资者的作用仍然有限，导致其不仅不能平抑现货市场波动，反而会加剧现货市场波动。关键词：交易制度；股指期货；卖空限制；市场波动：F830文献标识码：A一、引言股指期货是一种重要的金融工具，它一方面能够起到价格发现和价格引导的功能，另一方面作为一项重要的卖空机制，能够发挥套期保值的作用。2015年6月中旬至8月下旬，中国股票市场出现了自1990年建立以来第一次真正意义上的市场危机。在这次市场危机中，股指期货再次成为舆论关注的焦点。由于我国股票现货市场实行T+1交易制度，当日买入股票的投资者无法卖出，虽然融资融券制度为融券标的股票提供了一个卖空的途径，但是融券费率和融券标的范围的限制使得很多投资者使用股指期货进行对冲，从而造成股指期货的下跌，期指的下跌又进一步引导现货市场的下跌，从而加剧市场波动。在这一传导链条中，现货市场的T+1制度和期指市场的T+0制度的不对称扮演了重要的角色。在股指期货的价格引导作用下，这种交易制度的不对称性使得在极端市场环境下，市场出现了暴涨暴跌现象。那么，在正常的市场环境下，这种交易制度的不对称性对市场波动会产生怎样的影响？在目前现货市场实行T+0交易制度的呼声越来要高的背景下，对这一问题的研究和解答是十分必要的。对这一问题的研究一方面能够通过明确期指市场与现货市场之间交易制度的不对称对市场波动传导的影响，避免再次发生期货市场与现货市场相互影响，进而导致同时急剧下跌的惨剧；另一方面能够为更加深入理解T+1制度与T+0制度之间的区别提供理论和实证资料，为监管者决策提供支持。股票现货市场的T+1交易制度相比于T+0交易制度来说，是一种卖空限制。以往对于卖空限制或卖空成本对股票波动率影响的研究显示，不同市场中卖空成本的变化对股票波动率影响的方向并不一致。但大部分研究均认为卖空成本的降低能够使得悲观投资者的私人信息能很快在市场中得到反映，从而避免暴涨暴跌，降低市场波动（ShleiferVishny，1997；HongStein，2003；陈国进和张贻军，2009）。但是Kangetal.（2012）等的研究显示，由于噪声投资者的存在，套利行为并不总是能够降低股票波动率。如果市场中噪声投资者的力量很强大，套利投资者即使发现套利机会，也会因为资金限制或者短期爆仓风险而提早清仓，不仅无法起到平滑股价波动的作用，反而会增加股票的波动（Kangetal.，2012）。因此，如果我国噪声投资者的比重较大，那么T+0制度的实施并不能降低股票波动。而且，由于股指期货具有价格引导功能，在噪声交易者无法判断个股价格水平的情况下，股指期货的波动会引导噪声投资者的投资行为，而噪声投资者的频繁交易也可能会放大市场波动。通过以上分析不难看出，仅仅从理论分析的角度并不能确定期指市场与现货市场交易制度不对称对市场波动的影响。然而，对这一问题的实证研---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---究却十分缺乏。股指期货对现货市场波动的影响一直是一个重要的研究领域，但是相关研究大多比较股指期货实施前后或运行期间市场波动率的变化，而较少去深究其作用机制，本文从交易制度的角度研究股指期货对现货市场波动的影响，即利用融券制度标的股票扩容这一自然事件研究现货市场的T+1制度和期指市场的T+0制度的不对称性对现货股票波动性的影响，弥补了相关研究的不足，丰富了融资融券制度领域的研究成果，期望为我国监管部门完善股指期货、融资融券和现货市场交易制度提供实证参考。二、文献综述与研究假设关于股指期货上市对现货市场波动性的影响，由于不同学者在研究时所选取的国家或地区、...