中国证券监管制度的换位思考郭晔内容摘要：浮浮沉沉的中国证券市场尤如政府手里顽皮的孩子，政府既担心他因为过于顽皮而出轨，又怕他不能茁壮成氏。于是，政府总是将他牢牢地牵在手中，出轨时及时拉冋来，停滞不前时立即给他注入助长剂。证券监管制度长期以来正充当着政府那只牵着市场的“手”的角色，然而英作用并不理想，市场时而被它拉扯着往前赶，时而又被之拉着靠后停;时而将市场带向这方，时而又将市场带向那方。于是，市场中的众多参与者就在这起伏不平的道路上各£1寻求着出路，机构投资者成为利益最人化的追求者而非规则遵循者，个人投资者成为“麻木”的规则遵循者和安于现状的有限理性者。我们认为，这一切都源于监管哲学的错位，原有的'‘理性人”分析前提和有效市场假说的监管哲学导致制度制定上的外生性，致使规则与所处的制度环境存在代沟。“有限理性”的分析前提和行为金融学、新制度经济学的监管哲学为我们指出了制度的内生性，沿着市场参与者在特定环境下的行为轨迹，本文讨论了证券监管制度今后的内生性方向与途径。关键词：证券市场，监管哲学，内生性制度一、引言世纪之交，当有人疾呼证券监管理念存在偏差时，“保护中小投资者利益”之呼声便此起彼伏，中国证券监管似乎找到了前行的方向。然而，自2001年''监管年”开始，中国证券市场经历了一个长达近3年之久的痛楚，股栗市场不断下跌，投资者信心缺失……以“保护中小投资者利益”为宗旨的监管却反遭中小投资者的非议。基于此，有学者说这是证券法律的不合理、是政府对市场的垄断、是缺乏法律良好实施的信用基础所导致的结果；有学者说这是监管部门欠缺能力之过，是缺乏完备的如仲裁机制等前置法律程序之过，更为重耍的是缺乏应有的法律文化Z过；还有学者认为是山于以充分信息披露为主的法律体系仍不完善（曹风岐，陈学荣，2002）等。在这些尚未有定论之时，《证券法》修订又似如约而至，2003年10月的《上海证券报》登出“此次《证券法》修改的首要问题就是如何促进我国证券帀场的稳定和发展”，这是否表明监管层实施又一次的监管努力呢？且不论我们应以何宗旨來进行证券监管，单就'‘保护中小投资者利益”、"维护市场稳定”、“发展市场”目标的实施來看，证券监管的效果着实难以令人信服。尽管众说纷纭，然笔者认为这一切的根源在于，监管规则的理论基础（或者说监管哲学）难以与我国现有的社会、经济、文化等制度基础取得“路径一•致”。传统的、主流的监管哲学信奉“有效市场假说”（EfficientCapitalMarketHypothesis）,以此为依据，信息在证券监管中的作用是决定性的，信息披露制度成为证券监管的核心。但是，笔者以为这种监管哲学在我国并不完全适用，当以“有限理性”为前提的行为金融学、新制度经济学引入之后,便意味看“人”的因素，特别是特定制度环境下关于"人”的因素的引入，我国证券监管哲学应添加入更丰富的内容。当然,我们并非否认信息披露在证券监管中的重要作用。然而，事实显示,尽管监管层制定的信息披露规则广泛地借鉴了美国、日本等多国的监管经验，可是实施效果却南辕北辙，同样是信息披露的规则在我国证券市场就难以被很好地遵守。的确，从表面上看，缺乏应有的法律文化、市场经济道徳文化是其中的主要原因。但是，进一步地换位思考，法律文化、市场经济道徳文化等基础的缺乏，一方面表明应努力营造守法、守信的氛围。另一方面，这也反衬出所制定的制度本身已远远超越现有的制度环境，形成脱节。于是，我们强调制度的内生性。监管层希望通过制度來引导证券市场健康发展，可是，往往只将制度作为一•种外生的生成，却忽视了制度受体的“个性”。制度要想成为一种各参与者普遍认同的“信念”，必然耍基于微观参与者在特定制度环境下的行为基础内生地得出。而口是参与者“有限理性”的行为内生决定。鉴于此，本文意欲以有限理性分析前提下的新制度经济学、行为金融学为监管理论基础，来论证目前我国证券监管制度的内生性方向和实现途径。二、有限理性与规则遵循随着社会学、心理学向经济学研究领域的进一步渗入，传统经济学的一个最基本假设“经济人”为之动摇，“经济人”假逹意味...