交易制度变更的流动性效应|流动性效应摘要:股票交易制度变更的初衷是为了更好实现其基本目标，即市场的流动性透明性有效､､性和市场价格的稳定性及交易的低成本。本文对中国股票市场相关交易制度的变更进行梳理，并利用事件研究法实证分析交易制度变更对市场流动性水平的影响，实证结果表明，中国股票市场交易制度变更显著影响市场流动性水平，宽松的交易制度有助于降低投资者的交易成本，从而有利于提高整个市场的流动性水平。关键词:交易制度；流动性；事件研究:F832.5文献标识码:A:1006-1428-(2007)11-0054-03收稿日期:2007-09-25作者简介:徐辉(1976-)，男，辽宁鞍山人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生，研究方向系统工程；廖士光(1977-)，男，江苏阜宁人，上海交通大学金融学博士，上海证券交易所研究中心；王浣尘(1933-)，男，上海市人，教授，博士生导师。一中国股票市场交易制度变更概况､(一)T+X交易制度在20世纪90年代初，中国沪深股市交易实行“T+0”的交易制度，即投资者当日买进的股票可以当日卖出，同样，当日卖出的股票也可以在当日买进，在股票价格波动的监控上，不设涨跌幅限制。但从1995年1月1日开始，沪深A股市场的“T+0”交易制度被废止，并实行“T+1”交易制度，即投资者当日买进的股票不可以在当日卖出，必须等到下一个交易日方可实现，但投资者当日卖出的股票可以在当日买进。2001年沪深B股市场对境内投资者开放，由于B股一直实行“T+0”回转交易，导致B股市场投机氛围浓厚，因此，为了抑制投机行为，沪深交易所从2001年12月1日开始，将“T+0”交易调整为“T+1”交易。(二)涨跌幅制度1990年12月1日，深交所正式成立，股价的涨跌幅限制相继变更为涨停板1%跌停板､5%；涨停板0.5%，跌停板6%；涨停板跌停板均为､0.5%。1991年1月2日，深交所的涨跌幅限制调整为5%；同年6月8日，深交所首先放开深万科股票的涨跌幅限制，8月17日，深圳市场全面放开股价限制。1990年11月26日，上交所成立，同年12月19日正式营业。1990年12月28日，上交所设立股票价格1%的涨跌幅限制。1992年5月21日，上海股市全面放开股价，指数当天上涨105%。在股价放开的时期内，沪深市场呈现投机过度状态。为抑制股市过度投机，1996年12月13日，沪深交易所发出《关于对股票和基金交易实行价格涨跌幅限制的通知》，决定自1996年12月16日起，对所有上市股票(含A､B股)及基金交易开始实行涨跌幅限制，规定在一个交易日内，除首日上市的证券外，每只证券的交易价格不得超过前一交易日收市价格的上下10%。从1998年4月27日开始，沪深交易所对财务状况异常的公司实行特别处理，对最近两个会计年度净利润为负值或最近会计年度每股净资产低于股票面值的上市公司实行特别处理，在名称前加ST(specialtreatment)字样，实行当日5%涨跌幅的限制。(三)佣金和印花税制度中国证券市场在较长时间内实行的佣金制度是一种单一固定佣金制。2001年5月，中国证监会国家计委国家税务总局发出通知，从当年､､5月1日起，证券交易实行最高上限向下浮动的佣金收费标准，规定券商收取佣金的上限是交易金额的3‰，下限不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等，这一举措标志着中国已正式实行佣金制度浮动化管理。同时，印花税制度也经历了一个较为显著的演变过程，其间，印花税率发生了反复的上调和下调以及单向征收与双向征收的调整。2007年，财政部决定从5月30日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。即对买卖继承赠与所书立的､､A股､B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券(股票)交易印花税。二交易制度变更对市场流动性影响的经验证据､(一)研究方法流动性是证券资产与现金资产之间的相互转换能力(AmihudMendelson，1991)，既包括证券资产转换成现金资产的能力(即变现能力)，又包括现金资产转换成证券资产的能力(即变券能力)。流动性可以通过多维度指标加以刻画，如Kyle(1985)将流动性分解为紧度(tightness)深度和弹性三个指标；､Harris(1990)认为流动性包括宽度深度即时性和弹性､､四个维度。多维度指标的实质是从交易量价格和时间三方面测度流动性，对...