行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---：F234.4文献标识码：A：1000-2154(2008)02-0069-05收稿日期：2007-06-11一、羊群行为理论文献回顾羊群行为原用于动物界，是指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与多数人保持一致，是一种行为模式在人群之间的传播传染。美国心理学家Asch(1952)试验结果表明，当所有的人被隔离开来分别回答时，被试验者与其他人的答案几乎一致正确。但当所有人聚集在一起回答时，如果同伙人都给出一个明显错误的回答，被试验者在这种强大的群体压力下，也会给出同样的错误回答[1]。Asch的试验与Keynes(1936)的“选美理论”具有同工异曲之处。Keynes认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的6张时，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能地猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择，不论自己是否真的认为当选者漂亮，从而产生羊群行为[2]。Asch的试验和Keynes的“选美理论”均生动形象地表明，社会压力将导致群体的一致性行为。最早把羊群行为理论应用于公司投资领域的学者是Scharfstein和Stein。Scharfstein和Stein(1990)利用“学习模型”说明公司管理者基于代理问题，将会忽略自身私有信息，而去模仿同行其他管理者的投资决策，避免其决策不同于其他管理者而被视为不称职管理者的情况。而管理者为维护其自身声誉及"分担责难效应"的作用会促使管理者跟随他人的行动而做出相同的投资决策[3]。Devenow和Welch(1996)也指出，管理者为了避免公司业绩落后于同行，将倾向于做出与同行其他管理者类似的投资决策[4]。Patel和Hendricks(1991，以下简称为PH1991??)最先使用美国数据对行业内公司债务权益选择中的羊群行为进行了初步检验[5]。他们提出一种“羊群迁徙行为"假说，并推测---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---这种假说能够解释行业内公司债务权益选择行为。“羊群迁徙行为"假说是建立在鸟类迁徙活动的基础上。他们指出，几乎所有动物均意识到群体迁徙的安全性，而公司管理者在对公司债务权益的动态调整过程中也可能会产生这种羊群迁徙行为。但是，公司管理者必须在以公司自身特征为基础的最优债务权益比率的收益和偏离羊群(行业均值)的成本之间进行权衡。他们认为，尽管个体公司向一个符合公司自身特征的最优债务权益比进行动态调整会有一些好处，但同时也会因为“偏离羊群"(偏离行业均值)而承担额外的成本或受到市场的惩罚。比如，投资者可能会认为购买债务权益比远高于行业均值公司的股票所需承担的风险较大；银行也往往不愿意向那些债务权益比远高于行业均值的公司提供贷款。同时，由于公司管理者无法确定最优资本结构的真实价值，而市场上的参与者在面对不确定性信息时都有“搭便车"的心理倾向，这就促使他们会模仿他人，从而表现出羊群行为。PH1991??采用公司滞后两期的公司债务权益比和滞后一期的行业债务权益比均值对公司当期的债务权益比进行回归后发现，在所有考察的10个样本行业中有7个行业在公司债务权益选择中存在显著的羊群行为[5]235??。本文利用我国资本市场2000-2005年上市公司的10个样本行业为研究对象，在对PH1991模型进行修正的基础上[5]235??，实证考察我国资本市场上行业内上市公司债务权益选择的行为模式，实证研究结果与PH1991的研究发现具有惊人的相似。在本文所有考察的10个样本行业中有7个行业在债务权益选择中存在显著的羊群行为，债务权益比的行业均值对行业内公司的债务权益比产生显著正向影响。商业经济与管理??2008年????第2期??况学文，何恩良，徐新华：行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为传统的资本结构理论研究秉承新古典经济学中行为人理性假设的标准范式，而忽视对现实中行为人非理性行为的研究，因而仍无法完整解释现实中公司资本结构的决策行为。另一方面，传统的资本结构理论研究集中考察行业间公司资本结构差异的决定因素，而忽视行业内公司资本结构聚集现象的理...