推出卖空机制对证券市场波动率的影响——基于香港市场的实证研究陈淼鑫郑振龙（厦门大学金融系，福建厦门361005）摘要：一直以来理论界和实务界对于证券市场上是否允许卖空存在很大的争议，争议的焦点之一就在于引入卖空机制是否会加大市场的波动性、甚至引发市场危机。本文运用非对称GARCH模型探讨了香港市场推出卖空机制前后市场波动率的变动情况，结果发现推出卖空机制不仅不会加大证券市场的波动，反而使用权证券市场的波动率有所降低。关键词卖空机制；市场波动性；香港市场：F830.9文献标识码：A作者简介：陈淼鑫，女，金融学博士，厦门大学金融系讲师，研究方向：金融工程和风险管理。郑振龙，金融学博士，厦门大学金融系教授、博士生导师。TheEffectofShortSaleConstraintRemovalonVolatilityoftheStockMarkets:EvidencefromHongKongAbstractThedebateamongvariousmarketparticipantsontheshort-sellingofsecuritiescontinuestoday.Opponentsofshort-sellingargueitdisruptsorderlymarketsbycausingpanicselling,highvolatility,andmarketcrashes.SothispaperinvestigateswhattheeffectofshortsalesconstraintremovalonvolatilityoftheHongKongstockmarketis,andtheresultsindicatethatliftingshort-sellingrestrictionswillreducethevolatilityofthemarket.引言所谓卖空交易（ShortSales）是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。一直以来理论界和实务界对于在证券市场上是否应该允许卖空存在很大的争议。反对者认为卖空行为易引起恐慌性的抛售，加大市场的波动性，甚至引发市场崩溃。支持者则认为卖空机制的存在可以提高信息的传递效率，提高市场的流动性，改进经济体系的风险共担机制。从各国的卖空实践来看，目前有越来越多的国家和地区开始允许卖空交易，但即便是在那些允许卖空交易的市场上，卖空行为也受到了各种各样的约束。就我国而言，缺乏卖空机制导致了长期以来中国股市“单边市”的格局，尽管《证券公司融资融券业务试点管理办法》已于2006年8月1日起正式施行，沪深交易所也随之出台了相关的试点实施细则，但中国证券市场至今无法进行卖空交易，笔者认为其中一个重要的原因就是管理层担心卖空交易会导致市场的大幅波动，影响金融体系的稳定性。而本文对香港市场的研究结论表明推出卖空机制不仅不会加大证券市场的波动率，反而会降低证券市场的波动性。本文的创新之处在于，关于卖空机制对证券市场波动性的影响，现有文献多是运用多元线性回归的方法来检验在允许卖空的情况下股价波动率与卖空成交量或卖空余额之间的关系，而本文则是在非对称GARCH模型中引入虚拟变量来探讨推出卖空机制前后证券市场波动性的变化。文献综述就卖空机制与市场波动性的关系而言，目前绝大多数实证研究都表明卖空交易并不会增大市场的波动性。Angel（1997）[1]以NYSE的股票为研究对象，发现在存在报升规则的情况下，卖空指令并不会加剧市场的波动性，反而常规性买卖指令形成的“助长杀跌”效---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---应是引起证券市场波动的根源。美国大通曼哈顿银行的研究报告（2000）[4]也显示1990年－1999年NYSE的卖空份额与NYSE综合指数之间呈现较为相似的变动趋势，卖空交易起到了平缓股价指数剧烈波动、稳定市场运行的功效。Bris，Goetzmann,andZhu（2004）[2]对全球47个市场的研究以及Charoenrook,andDaouk（2005）[3]对全球111个市场的研究都发现卖空交易可以显著降低市场的波动性，起到稳定市场的作用。国内学者廖士光等（2004，2005）[5][6]和吴淑琨等（2007）[7]运用协整分析和Granger因果检验的方法对台湾和香港市场的实证结果也表明，卖空机制的存在并不会加剧证券市场的波动性。实证结果与分析一、香港市场卖空机制概述香港市场曾经在很长的一段时间内都不允许卖空交易，直到1994年1月3日，香港联合交易所正式推出受监管的卖空实验计划，并首批指定上榜的17只股票（均为香港恒生指数的成分股）在“报升规则”下（即卖空申报价格不能低于当...