房价“粘性”、系统性金融风险与宏观经济波动摘要：面对处于高位的房地产市场，我国政府开启了新一轮严苛的房地产市场调控，然而房价却出现下行困难的高价格粘性局面，使得我国金融与宏观经济稳定受到威胁。本文构建了包含房地产部门的系统性金融风险内生化DSGE模型，分别考察了在不同房价粘性下，杠杆率等金融变量和宏观经济变量在面对不同外生冲击时的动态响应。研究结果表明：技术冲击使房价、产出和通货膨胀等宏观变量呈现正向响应，使系统性金融风险和风险溢价呈现负向响应；紧缩的货币政策冲击使房价和产出等宏观经济变量下降，杠杆率和系统性金融风险水平上升。此外，不同的房价粘性情况下，金融变量和宏观经济变量对外生冲击的响应程度存在差异。高房价粘性情况下偏离稳态的幅度较小，同时高房价粘性的存在会影响货币政策对房地产市场的调控效果。本文研究结论对我国房地产市场有效调控和降低系统性金融风险、实现我国宏观经济稳定具有重要政策启示。关键词：房价“粘性”；系统性金融风险；宏观经济波动；DSGE模型文献标识码：A：100228482017（06）000710一、引言近年来，我国房地产市场日趋繁荣，房地产投资在我国国民经济中的占比也在不断提高。房地产投资占国内生产总值（GDP）的比重从2003年的739%上升到2015年的1418%。2016年9月，中国房地产总市值占GDP的比例为411%，远高于国际上260%的平均水平。然而，伴随着房地产市场的蓬勃发展，我国商品房价格也在快速攀升，逐步形成了非理性的上涨局面。2016年年初，政府针对居民部门实施了降低首付、以房抵贷、首付贷等加杠杆政策，我国各地的房地产价格又开始了新一轮上涨。2016年9月，根据中国统计局公布的数据，全国100个大中城市新建住宅平均价格为12617元/平方米，其中有81个城市的新建住宅平均价格实现环比上涨，环比涨幅283%，同比涨幅达1664%；北京、上海、深圳等一线城市房价甚至出现失控局面，同比上涨25%～45%，房价远超历史同期水平。2017年3月，新一轮严苛的限购限贷政策再次启动，全国多地楼市调控政策密集出台，房价出现小幅度的回落，但热点城市仍保持较高的房价。房地产市场逐步形成了下行困难的高价格粘性局面。如何在对整体房价维稳基础上，进一步加强对房地产市场的有效调控，防范系统性金融风险，将成为下一阶段国家重点关注的问题。国内众多理论认为房地产市场的价格泡沫是引发金融不稳定、导致宏观经济波动的主要原因[14]。2016年12月，中央经济工作会议强调，要把防控金融风险放到更加重要的位置，并进一步明确住房的居住定位，在支持居民自住购房的同时更加注重抑制投资投机需求；2017年4月，中央再次强调金融安全是关系经济社会发展的战略性、根本性的大事，并明确提出加强构建防范系统性金融风险的格局。那么，在目前我国房地产市场高位徘徊的背景下，房地产价格波动对系统性金融风险乃至宏观经济波动有着怎样影响？在不同的房价粘性下，这种影响是否不同？2016年3月7日，北京大学经济学院曹和平教授等几十位学者在《两会专家谈》中发文探讨新常态下中国经济的转型之路，曹和平表示：“中国房地产存在结构性泡沫，且房价具有粘性价格特征。”对这些问题的回答对于完善我国房地产市场调控、维护金融稳定无疑具有重要的理论和现实意义。鉴于此，本文构建了包含房地产部门的系统性金融风险内生化动态随机一般均衡（DSGE）模型，探讨在不同的房价粘性下系统性金融风险与宏观经济风险的变动情况，同时对我国货币政策维护金融稳定和调控房地产市场的作用效果进行了评价，以期为我国宏观经济政策的进一步有效实施提供理论依据。本文主要内容由以下几部分构成。第二部分是文献综述；第三部分是理论模型，介绍了本文DSGE模型的建立；第四部分是实证分析；第五部分是本文的研究结论与政策建议。二、文献综述关于资产价格与金融稳定之间的关系，早期研究多集中于探讨银行信贷在资产价格波动引发系统性金融风险中的核心作用[58]。有关房地产价格与系统性金融风险关系的研究起源于2008年金融危机爆发后。Goetzmann等人通过实证分析发现，房地产市场里的潜在家庭存在理性预期，他们会根据历史的房价景气指数...