创业资本中的融资工具与融资策略选择---国外研究综述封思贤（南京大学金融系，江苏南京210097）摘要：国内对创业资本（VentureCapital)的研究主要是运行机制方面的定性研究，对创业资本运作过程中涉及的融资工具选择及融资策略选择等问题的研究则较少涉及。本文就国外创业资本中融资工具的选择、融资策略的选择若干成熟的研究理论进行综述，以期抛砖引玉，促进国内中小高科技创业企业的发展。关键词：混合债券——股权融资可转换证券分阶段融资作者简介：封思贤，南京大学金融系博士生，现为南京师范大学金融系讲师，研究方向：金融理论。中图分类号：F276.3文献标识码：A创业资本（VentureCapital)的主要特征在于收益的高度不确定性以及创业资本家与企业家之间的高度信息不对称性(Barry,1994)。由于信息不对称，企业家在获得融资支持后，在创业企业的后续经营过程中有可能出现偷懒行为，也可能由于能力不足而使创业企业的风险加大，甚至还会为了自己的非公开收益，继续运营已无经济意义的企业。而创业资本家通常采取的是投资组合风格，对单个企业的注意力分配不足可能无法及时发现这一问题。因此，企业家与创业资本家之间存在着一些代理冲突与矛盾。为解决这些矛盾和冲突，合理的契约设计、尤其是契约中融资工具选择与融资策略选择方面的设计就显得十分重要。鉴于目前此方面的相关研究国内还未起步、而国外已比较成熟的背景，本文将对相关国外文献进行综述。融资工具选择的研究综述关于融资工具的选择，从创业资本家的角度来看，最关键的问题是确保投资保护与变现；从企业家的角度来看，最关键的问题是确保后续融资的可获得。尽管创业企业融资工具的选择比较特殊，但与一般企业一样，在选择融资工具时，均把企业家收益与创业企业绩效紧密关联在一起（Barry,1994）。普通股权融资与债券融资1是最基本的融资工具。在假定创业资本家项目评估专业技能优于企业家的基础上，Garmaise(2004)认为企业家更喜欢买入期权融资而不是债券工具。Hellmann（1994）分析了在以股权融资为主的环境下，企业家有可能缺乏（或丧失）对企业发展前景的关心，而更注重短期目标，但混合债券——股权融资（thedebt-equitymix）能够解决该问题。在Marx(1998)的研究模型中，企业家除了能获得相机于创业企业（项目）利润的货币收益外，还能够享受控制企业带来的非公开但不能转移的福利；在创业资本家注入资本后，企业家与创业资本家均能够观测到企业发展的不能证信号2；根据该信号，创业资本家可能介入企业运营，进而控制企业并导致企业家的非公开福利丧失；纯债券融资将引致过分介入，而纯股权融资将引致过少介入；通过提供混合债券——股权3索取权，企业家能有效激励创业资本家的资金投入。在此意义上，债券——股权混合融资方式优于简单纯债券或者纯股权融资方式。但是，Marx(1998)研究的不足在于其认为混合债券——股权融资契约等同于可转换优先股4。可转换证券的广泛应用是创业资本行业区别于其它金融领域的主要特征（Triantis，2001）。可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券。创业资本实践中的可转换通常包括两种转换规定：（1）选择性转换（theoptionalconversion）,即创业资本家能够按照自己的意愿进行转换；（2）自动转换(theautomaticconversion)，即创业资本家仅能在特定事件发生时进行转换，主要是在IPO时。对于创业资本家而言，可转换证券一方面可以使投资得到稳定的回报，并减少早期投资失误带来损失的可能性5；另一方面又可将优先股或债券转换为普通股来分享创业企业的增长潜力6。对于企业家而言，可转换证券在带来资本的同时，也会引起资本结构的变化7，但不会影响其后续融资，以确保其对创业企业的经营管理。Sahlman(1990)从代理的角度分析后认为，可转换证券能降低企业家从事过度风险行为的倾向性，因为可转换证券能够减少企业利润非常好时的企业家收益，进而降低过度风险行为的吸引力；可转换证券最重要的作用在于使得企业家与创业资本家的激励相一致。近年来，国外对创业资本中可转换证券的研究十分流行。最新研究可从一次性融资条件、分阶段融资条件、引入控制权分配问题以及税率优...