内部研究仅供参考工作耐宪第10期（总第54期）中国证券登记结算有限责任公司2004年5月23日关于交易所国债回购市场发展的思考最近，我们通过座谈会的形式对交易所国债回购市场问题进行了调研。我们感到，调研会集中且清晰地反映了两个方面的意见。一是直面目前交易所国债回购市场已经暴露和潜在的巨大违约交收风险，与会人员无可争议地认为要尽快修正现行国债回购交易的制度性缺陷；二是在如何修正现行制度和推进交易所国债回购市场发展问题上，与会人员在看法上还存在着较大分歧。下面仅对存在分歧的问题谈些我们的思考。就我们知识范围的理解，回购本质上就是以担保品进行融资。其典型方式有两种：一是质押式回购（也称封闭式回购），二是买断式回购（也称开放式回购）。在国际上，买断式回购是当今市场的主流。两种回购方式的共同特点是，在回购交易达成后，标的债券将被转移占有，即正回购方交付标的债券、获得资金，逆回购方付出资金、持有标的债券。二者的区别是，质押式回购转移的是标的债券占有权，不转移所有权，回购期间标的债券只能做冻结处理，逆回购方不能随意处置标的债券；买断式回购不仅转移标的债券占有权，同时转移所---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---有权，回购期间标的债券不做冻结处理，逆回购方可随时处置标的债券，包括出借、卖出、质押等，俗称卖空。银行间市场目前已经推出了国债买断式回购品种，但主流回购方式仍旧是质押式回购。交易所债券市场现行回购制度设计的初衷也是质押式回购，但在核心设计上却不具备前述两种回购方式所具有的共同特点，即依法转移标的债券占有权。在实际业务操作中，交易所和中国结算仅对券商主席位上标准券总量进行控制。在一笔回购交易达成后，中国结算作为中央交收对手方即对正回购方付出融资款。但在整个回购期间，逆回购方的现券依然登记在原来的证券账户中，中国结算没有对现券实施转移占有。由此导致了券商多种违规行为的发生和前段时间对交易所国债回购市场质押关系是否成立的激烈争议。2001年，中国结算曾经邀请国际知名登记结算机构Euroclear和Computershare进行系统咨询。在介绍到交易所回购交易具体做法时，咨询机构当时就明确指出，交易所债券回购不是完全意义上的回购，其实质充其量是有限担保条件下的信用放款。目前高风险券商在国债回购方面发生的违约交收问题，已经给中国结算带来了巨大的系统性风险，并对整个证券市场的稳定也形成了严重冲击。从去年富友证券事件爆发至今年4月中旬，券商国债回购交收违约金额累计达到120多亿元。在中国结算艰难地处置了76亿元后，处置率超过60%,暂时地缓解了中国结算的流动性风险压力。但4月中旬以后，由于央行货币政策调整，存款准备金率上调、升息压力加大等市场环境的变化，使得交易所国债市场现券价格在十几个交易日大幅下跌了7%,使高风险券商回购违约交收问题再度恶化。目前，被中国结算转移占有的违约交收所涉的质押国债又超过了100亿元。这不仅给中国结算造成巨大流动性压力，同时也造成近30亿元的潜在本金损失。在调研会上，大家特别对交易所国债回购市场的托管清算制度提出了批评，并一致呼吁对现行“二级托管”模式和券商“席位清---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---算制”进行改进，即实行所谓的“一级清算”。我们认为，改进是必须的，问题是如何改进。一级清算方案不失为一种可以考虑的改革方案。它的积极方面是能够解决交易所国债回购市场目前存在的主要制度性缺陷，明确回购质押关系，防止券商挪用客户国债；但消极方面则是交易所国债回购市场的效率和流动性将大打折扣，其市场特点全无，实质上是退回到银行间市场正在逐步放弃的质押式回购的老路上去。据统计，在国债托管量方面,2003年年末交易所市场为3543亿元,银行间市场为17468亿元;在现券和回购交易量方面，2003年交易所市场为5万多亿元，银行间市场为11万亿元。就是说，银行间市场在托管量方面是交易所市场的5倍左右，但在现券和回购交易量方面则仅为2倍。如果对交易所国债回购市场改革不能够很好地兼顾防范风...