壳资源变相期权定价分析摘要：期权作为交易方式的一种，把权利义务割裂开来。壳资源不能简单地看作是期权，从各方面考察，两者并不是完全吻合的，只能笼统地说是一种变相期权。对于壳资源定价的研究，有不少学者从不同的角度来进行了论述。本文认为壳资源的定价分析，可以从B-S模型的角度进行评估，并对模型评估值与交易值进行了对比思考。关键词：变相期权;壳资源;估价：F23：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.35.0491壳资源价值1.1欧美资本市场欧美国家，资本市场发育完善，但是也存在壳资源（shell）的概念和借壳上市行为。国外把借壳上市叫作ReverseMergers。同我们的概念相似，都是指企业兼并一家经营不善只剩外壳的上市公司，以此达到上市目的。不同之处在于，欧美发达资本市场，IPO上市相对容易，上市公司众多故壳资源不是相对稀缺。上市公司具备的壳资源没有任何特殊经济利益和价值，其定价等同于股份公司的上市费用。对于欧美股份公司来说，壳资源之所以存在，因为借壳上市是一种上市的形式，仅此而已。对壳资源并没有赋予其他特殊职能，故而壳资源也不会带来额外的巨额收益。这不像我国，人为的对证券市场赋予了很多的救助职能、辅助职能。1.2我国殼资源具备价值壳资源在我国资本市场虽然涨涨落落，但一直被追捧。特别前些年，一旦某只股票资产因为业绩不好被ST戴帽，基本就意味着上市公司沦为壳资源。由于因为核准制的存在，上市排队、名额紧缺就成了A股的常态。不过，随着IPO批准的速度越来越快，创业板、科创板的推出，以及注册制在两个创版的实行，表面看来似乎壳资源已经不再值钱了。但是近来上海最大的出租车企业被上海外服借壳，似乎壳资源又值钱了。可以看到壳资源的价值在波动、借壳上市行为在起伏。固然由于制度安排等原因，壳资源的价值存在波动甚至低谷。但是在主板市场，IPO速度依旧较慢。非六大政策支持领域的传统行业股份公司，要在主板上市以实现弯道超车，那么借壳仍然是行之有效的途径。或者说借壳上市是一种市场行为，而不是政策行为。壳资源在我国市场上，是具有价值的，这有两方面的原因存在。第一，我国资本市场，尤其是想主板市场IPO，要求苛刻比如要求连续三年盈利。上市审批程序较为繁琐，需要多年才能走完必要程序。最近市场行情波动外加疫情这黑天鹅的影响，仅此这一条就断了多少股份公司的上市路。上述种种造成了一种我国的特有现象存在，就是上市资格越来越稀缺，以至于对上市的资格都可以交易变现。稀缺性的存在必然带来特殊价值，这就使得IPO上市不顺的公司考虑绕开常规IPO的制度性壁垒，转而通过壳资源的收购与资产置换来达到上市融资的目的，这就是壳资源的渠道所在。第二，壳资源本身的收益性。股份公司通过壳资源的交易实现上市目的，上市后如果公司经营遇到极大困难面临退市的话，也可以卖壳获得巨大收益。即股份公司可以获得两块收益，一是通过壳资源来融资;二是卖壳获得利益。所以，我国证券市场对壳资源的争夺都是这两个方面原因的外在表现。比如，爱旭科技借壳ST新梅、科元精化借壳仁智股份等，证据和案例特别多。1.3壳资源价值论述及评估的不足在此，先说说哪几种笔者认为不适合壳资源的定价评估方法。第一，流通股价格法。2007年我国大体完成股改后，非流通股正在成为历史，所以按照非流通股的交易价格来对壳资源定价明显的过时。第二，净现值法（NPV）。净现值法的关键在于计算特定期间的资金流入和流出，根据适当的折现率来计算净现值。这种方法本质在于把所有的资金流入流出都折到同一时间点，即抹平时间的影响。净现值法表面上看，显得很准确，但在资本市场尤其是我国资本市场是行不通的。因为作为壳资源的上市公司长期ST经营亏损，在可见未来的经营不可能改善，用NPV法是无法衡量壳资源的价值的。另外，就是作为壳资源的上市公司，某段时期就几乎没有像样的营业收入，这导致无从计算净现值。我国资本市场上，很多ST的壳资源资产，按照净现值法计算的价格与市场竞价是严重背离的，这就从交易层面否定了净现值法的合理性。第三，净资产法。壳资源的净资产是指壳资源的资金、固定资产、商誉等各项内容。这些有形资产并...