新股频繁破发原因及IPO改革机制探讨：F832文献标识码：A中国股市遭遇最大的“破发潮”2010年11月1日，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》新股发行体制二阶段改革正式开始。在此次改革中，《指导意见》包括了进一步完善了报价申购和配售约束机制，扩大询价对象范围、充实网下机构投资者，增强定价信息透明度和完善回拨机制和中止发行机制四方面进行了具体要求。总的来说，改革的初衷在于逐步强化市场价格约束，并使新股定价的市场化程度显著提升，从而保护一级市场投资者的利益。但蒋昌波（2011）通过统计得出，《指导意见》对新股高定价发行的影响较弱。一是破发比例较高。自2009年新股发行工作重启至2011年5月6日共发行A股565只，首日破发73只、占比12.92%。2011年以来IPO的沪市A股13只、创业板58只、中小板48只股票中，上市首日破发比例分别为53%、36%、39%。二是破发程度加深。4月28日上市的某沪市A股上市首日跌破发行价23.16%，创下了2009年新股发行工作重启以来最高首日破发纪录，同时还刷新了近五年以来新股首日破发纪录，导致投资者的损失程度较大。三是破发速度加快。从2010年1月28日中国西电上市首日破发开始，2010年上市347只新股中首日破发26只、占比7.49%；截至2011年5月6日，2011年上市的119只A股中首日破发47只、占比39%。破发现象的严重性已大大损害了一级市场投资者的利益，而与此形成鲜明对比的，是上市公司与保荐机构所获得的丰厚融资资金与保荐费用，留给投资者的却是“血淋淋”的中签即亏损的命运。“三高”现象的根本原因剖析“三高”现象的产生，除了常说的投资者投资理念不够成熟，二级市场走势较弱等原因之外。惠调艳等（2011）更是建议把发行制度由核准制向注册制渐进转变。但这些原因和做法都不是最重要的，更深层次的原因在于新股发行背后的基于上市公司与承销商之间的灰色利益链关系。《中国经营报》记者调查发现，在新股发行的利益链条中，投行是新股高定价的直接推手。与此同时，以基金为代表的买方群体、推荐新股的券商研究所以及拟上市公司这三大主体，则是隐藏在高定价背后的幕后推手。新股破发。共有146498人参加（详见表1）。而在东方财富网的调查也同样得到类似的结论，超过8成的投资者认为新股破发潮的出现是“券商不负责任乱定价”导致的。据风范股份的网下询价报告显示：喊价最高的是葛洲坝集团财务有限公司高达40元，叫价最低的是华泰资金现金管理集合资产管理计划，出价24元，差价高达16元。最后风范股份发行价为35元，首日收于29.96元。亚太科技的发行价为40元，可是网下询价报告显示安徽国富产业投资基金管理有限公司、国都证券、宝盈基金、中天证券出价均在30元以下，出价超过40元的只有鹏华基金、大通证券、财富证券、银泰证券这几家机构，大部分机构出价在30-40元左右。作为拥有一大批专业人才的高端机构投资者中，对于同一家公司，喊出的价格却有如此大的偏差。这种现象非常耐人寻味。询价体制下的制度漏洞。新股发行机制改革，是指新股发行放开定价权，询价机制按照价高者优先、同比例配售的原则。按照这一机制，只有报价高于发行价格的机构，才能获得配售资格，并按照发行价格认购新股。买方的询价就变成一场拍卖会，价高者得份额。结果就是人人都报高价，把价格哄抬上去，从而造成了一种羊群效应与群体无理性的结果。因此，买方机构询价报出的高价是催生新股高价的一个重要因素。上市公司与承销券商的巨大利益链。一家不愿透露姓名的券商投行部经理坦言，“为获取更多的保荐费用，保荐人与发行人对新股大肆吹捧的事例简直不胜枚举。而新股的‘三高’(高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金)发行，发行人圈得更多的资金，保荐人圈得更多的费用，却将风险推向了二级市场，行情低迷时，一级市场同样存在巨大的风险，近年来新股频频产生的破发现象，即是最好的证明。”为了使高企的定价合理化，券商的个股研究报告便成为了操纵的对象。我国证券法规定，企业上市前属于信息敏感期，研究员不能去调研，只能是路演时听到企业家介绍公司的基本情况。但正因为这规定，成为了研究员推高股价预期的重要原因。获取拟上市企业...