内容提要外汇占款投放趋势性下降到非常低的水平，再加上对商业银行存贷比等监管约束的加强，这两方面的因素在过去两年里同时发生，系统性地抑制了中国银行体系的货币供应能力。这一方面造成了中国利率波动中枢的普遍抬升；另一方面也刺激和加速了影子银行[3]的兴起。在此背景下，企业资金运用层面看起来存在比较严重的期限失配，并导致了债券市场收益率曲线的平坦化。期限失配还会带来金融体系的脆弱性，加剧流动性紧张对实体经济、金融体系以及资产市场的冲击。国际比较数据显示，目前中国总量层面的金融深化（金融资产总量/GDP）还存在进一步提升的空间。然而，在过去四年里，金融深化部分地表现为以融资平台和国有企业为依托的地方政府部门和国有部门的增杠杆行为，这对资源配置的效率、长期经济增长以及金融稳定可能都构成比较不利的影响。国有部门经济活动的扩张，挤压了其他部门的信贷需求，这可能也刺激了影子银行体系的兴起，并加剧了收益率曲线的平坦化。大陆和香港两地市场交易制度安排的差异，是解读AH溢价的重要视角；这补充了（而不是替代）基于交易者差异解释两地溢价的不足。A股对股票发行上市过程的行政控制和股票供应的稀缺使得A股市场存在壳价值。相对固定的壳价值使得AH股溢价和市值存在比较规整的关系，简单表现为小股票有明显的溢价，大股票溢价较小。定量的估计显示，目前壳价值占A股总市值的比重应该不低于10%。发行管制结合人民币跨境资本流动的限制，可能也导致A股相对H股存在系统性溢价，其幅度目前可能接近20%。最近几个月的数据发展暗示中国经济在今年3季度触底回升的态势已经确立。经济的恢复将带来通胀的温和回升和企业盈利的改善，在基本面层面将对市场产生支持作用。然而，2013年来自流动性冲击的风险值得重点关注。房价反弹、通胀上行、影子银行监管的加强以及其他层面的超预期因素，都值得关注，其中2季度早期在时间上无疑比较敏感。出口和消费则形成基本面上的不确定性。一、影子银行体系的兴起（一）影子银行体系兴起的重要宏观背景是中国货币供应受限1.过去两年，外汇占款投放趋势性下降到非常低的水平和商业银行的存贷比等监管约束的强化制约了中国的货币供应能力过去两年时间里，中国货币供应体系发生了两个影响深远的变化：第一个变化发生在基础货币供应领域。我们知道，在《中国人民银行法》颁布以后非常长的时间里，中国基础货币供应几乎唯一的渠道就是外汇占款的高速投放。然而，如下图1所示，自2010年以来，外汇占款增速开始大幅度下降到经济名义增速附近，今年以来进一步下降到个位数的水平。这无疑显著低于合理的基础货币供应增长水平，从而要求通过货币乘数的上升来维持合理的广义货币增长。第二个变化发生在商业银行信用创造能力层面。前几年商业银行贷款规模的高速扩张，已经使得其存贷比接近监管法规要求的上限，这在股份制中小银行领域表现尤其突出。进一步考虑到比较高的存款准备金率限制和监管当局对资本充足率的要求，商业银行通过提高贷款倾向（即贷款占总资产的比例）来提升货币乘数的能力也受到制约。下图2显示合并贷款和法定准备金后，其占商业银行存款的比例目前达到了过去十多年的最高水平。这两方面情况在过去两年的时间里同时发生，给金融体系带来了一系列深远的影响，其中最为直观的一个影响是，货币供应能力受到约束，从而导致在货币供应下降的同时，利率水平出现普遍的上升。2.判别货币供应受限的关键证据在于：在货币增长率下降的同时，市场的利率中枢出现较明显的抬升在过去两年的时间里，中国主要口径的金融总量指标出现了不同程度的下降。例如观察M2、信贷、社会融资总量等金融指标的增速（见图3和图4），这些指标在过去接近两年的时间里较快下降，目前已经处于历史较低水平。然而，如果我们进一步观察更加广义的金融总量指标，例如，企业和住户部门获得的金融资产的增长，即社会融资总量和外汇占款总和的增速（见图5），可以看到，其下降程度十分显著，目前水平已创出过去十多年的历史新低。容易看到，在2005年经济走弱和2008年宏观紧缩和经济快速下降时期，这一口径资金供应增速也仍然接近20%；然而近期该...