中国信用衍生工具发展状况及政策建议王焕舟董悠盈颜欢摘要：近年来，为解决企业融资难、融资贵问题，我国积极探索运用信用衍生工具进行信用风险缓释，带动企业融资环境改善。信用衍生工具对于债券发行具有积极的促进作用，有助于推动中国债券市场开放发展。目前我国信用衍生工具在市场机制、产品设计、政策实施方面还存在一些问题。建议完善市场机制，加强市场基础设施建设，推动政策的进一步实施，使信用衍生工具更好地发挥作用。关键词：信用衍生工具债券发行信用风险缓释中国信用衍生工具发展的背景中国金融业的发展史也是一部改革开放史。以中国债券市场为例，通过不断创新发展和引入国际标准，市场的深度和广度都得到大幅拓展，并形成了良好的市场秩序，债券一级市场规模不断壮大，二级市场流动性日趋向好，有力地支持了实体经济的发展，为企业的生产和发展提供了充足的资金支持。近年来，中国债券市场违约事件频发。在此背景下，部分企业尤其是民营企业面临融资难、融资贵问题，甚至一些优秀的企业也面临融资难题。针对这些问题，政府及相关部门要求采取切实有效的手段来解决，其中包括探索运用成熟的信用衍生工具，通过信用风险缓释带动民营企业整体融资恢复并改善融资环境。2010年，我国首次推出信用衍生工具，即中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两类产品。CRMA采用较为直接的产品结构，即针对单一债务提供保护。CRMW是由独立于参考实体以外的第三方创设、为凭证持有人就参考债务提供信用风险保护、可以在银行间市场交易流通的有价凭证。2016年9月23日，交易商协会在CRMA和CRMW的基础上，新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两类信用风险缓释工具。2018年11月，上海证券交易所推出信用保护工具试点，深圳证券交易所推出信用保护合约业务试点。至此，信用衍生工具已较为完整地覆盖我国银行间与交易所债券市场。信用衍生工具市场实践及对推动债券市场开放的重要意义（一）基本原理信用衍生工具本质上是信用保护提供机构为参考实体或标的债务（债券或贷款等债权债务工具）提供保险的一种衍生工具。在国际市场上，CDS是最具代表性的信用衍生工具。在一笔CDS交易中，信用保护买方向信用保护卖方支付保护费用，以换取针对参考实体的信用保护。当参考实体发生双方约定的信用事件时，信用保护卖方向买方支付补偿金。因此，CDS可以被视为针对参考实体的信用保险。在风险承担方面，信用保护卖方是信用风险交易市场的多头，信用保护买方是信用风险交易市场的空头，交易双方无需持有参考实体的债务。基于上述原理，金融机构作为债券的主承销商可以通过出售相关信用衍生工具为发行人提供信用保护，从而有效降低信息不对称风险，提高相关债券的发行效率，缓解企业融资难状况。此外，信用衍生工具作为固定收益市场的重要组成部分，可以为投资者提供管理信用风险的有效手段，有助于投资者更主动积极地参与债券市场，丰富投资者结构，提高债券市场活跃度和流动性，从而平滑债券的流动性溢价。债券的一级市场和二级市场是互相促进、互相完善的关系，流动性强的二级市场有利于降低全市场的流动性溢价，进而反哺一级市场，使一级市场发行价格中的流动性溢价降低，在一定程度上起到改善融资环境的作用。（二）中国信用衍生工具市场的发展情况自2018年10月以来，随着中国人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，并将CRMW作为重要载体，CRMW创设数量显著增加，有效推进了信用衍生工具市场的发展。考虑到CRMW数据披露较为充分，本文以此作为案例。自2019年以来，通过创设CRMW支持债券融资的业务模式持续发展。根据交易商协会的统计，2019年银行间市场共创设CRMW105只，同比增长94.44%;名义本金共计138.53亿元，同比增长108.16%，直接支持债券融资总额458.06亿元。其中，以民营企业债务融资工具为标的的CRMW83只，占比为79.05%，名义本金共计104.58亿元，直接支持债券融资总额354.66亿元。从地域来看，2019年CRMW的参考实体共覆盖18个省份。以浙江和江苏的企业为参考实体的CRMW共计57只，占比为54.29%;名...