PHILLIPSECURITIESRESEARCHEquitiesPHILLIPSECURITIESRESEARCHEquityReport香港2008年09月12日绿城中国（3900，HK）08年上半年净利润稳步增长，年度销售目标有望达成陈耕研究员(86)2151699200-113FAX(86)2163540987---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---股本数据市值(港元百万)7,358已发行H股（百万)1,53352周最高/低（港元）19.46/4.58主要股东宋卫平自由流通量37.85%股价表现来源：AASTOCK概况近日，绿城中国公布中期业绩，公司上半年股东应占利润为3.41亿（人民币，以下同），同比增长31.7%，但营业收入同比下跌16%至17.65亿。9月以来，受美国经济数据低于预期，以及内地房价下跌有蔓延趋势的影响，内地房地产股票被投资者集中抛售，10天里内房股的平均跌幅超过20%。我们认为，在未来1个季度里内房股价仍将受压于市场过于恐慌的抛售，部分内房股投资价值将得以凸现。尽管中报显示，公司负债率上升，但绿城中国的利润率和销售去化率仍表现优异，流动性问题将会被逐步解决。我们给予绿城中国“买入”评级，12个月目标价6.15港元，高出现价28%。主营收入下降，成本上升明显绿城中国上半年来自于开发业务的营业收入为17.33亿元，占总收入的98.2％，同比下降16.7％。确认收入的建筑面积197万平方米，同比减少28.7％，但销售均价同比上升16.9％至每平方米8784元。物业销售毛利率由07年中期的35.3％升至36.3％。绿城中国上半年的收入主要来自上海玫瑰园、杭州桃花源、长沙桂花城和青竹园的销售。期内，公司相关成本明显增加，其中以融资成本和雇员成本尤为明显。绿城中国借贷利息从07年同期的0.79亿升至2.45亿，升幅达210%，绿城中国的还贷压力可见一般。此外，员工的雇佣成本也有大幅上升。雇员成本从07年的0.6亿上升至目前的1.12亿，同比增长超过86%。净利润增长受惠于人民币升值和新企业所得税率绿城中国上半年实现利润3.7亿，同比增长40%，利润率为20.9%。其中股东应占利润为3.41亿（人民币，以下同），同比增长31.7%。我们认为，在开发业务营收下降的同时，股东应占利润却实现了逾30%的增长，这主要来源于两个因素。首先，25%的新企业所得税率成为净利润上升的关键。如图1可见，在税前盈利相差不多的基础上，由于税项的变动，造成08上半年年盈利的明显上升。其次，人民币升值。上半年公司实现了2.01亿的汇兑收益，使其他收入按年同比增长167%。图1：税项及盈利变化---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---来源：公司公告净利润的增长不能掩盖一个问题，即公司核心盈利的下降。根据我们测算，08上半年的税前核心盈利较去年同期下降47%，出现大幅下降。我们认为，资金紧张影响施工进度，成本、费用上升，从而使营收和核心盈利出现不同程度下降。年度销售目标指日可待绿城中国在上半年推出的新盘保持着较高的去化率，3月以来新开楼盘去化率在85%以上，8月以来的去化率在50%以上。截至8月底，连同联营公司，绿城中国已完成122亿元的预售金额，其中权益所占销售收入86亿人民币，同比增长了35%。由于九月和十月是传统的销售旺季，因此我们对于绿城中国完成200亿的年度销售目标表示乐观。而从公司层面来看，高管层似乎也把200亿的销售目标看作囊中之物，甚至已定下400亿的09年销售目标。表1：上半年不同物业销售情况物业类型年初可销售面积（万平方米）上半年新推可售面积（万平方米）上半年已销售面积（万平方米）预售比率（公寓20.862.553.764%别墅2.39.45.749%商业2.41.51.332%写字楼5.62.84.149%总计31.176.264.760%来源：公司公告在目前的弱市中，绿城中国在没有降价促销的情况下保持较高的销售效率直接凸显了其产品的综合竞争力。在我们看来，绿城中国开发物业的价格和产品定位符合长三角区域的主力人群的房屋消费特征，这对其销售和房价构成支撑。即将到来的10月将有大量的新盘面市，恒大、碧桂园和万科三家就有超过40个新盘推向华东市场，价格战不可避免。我们认为，绿城中国有必要采---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---取更灵活的营销策略，以解决其资金...