绵世股份：不拿地造就良好财务状况在房地产行业山雨欲来之际探讨绵世股份（000609.SZ）的意义不在于它的投资价值大小，而在于它保守的经营活动造就了良好的财务状况。尽管此前有资深业内人士称绵世股份是他最看好的房地产股票，并公开讨论百元绵世股份是否可以预期，但从Wind资讯提供的信息来看，没有一位证券分析师关注这家公司。更有甚者，有媒体因为绵世股份2008年上半年应收账款暴增2万倍而将其称为中报地雷股，还有人认为其主营业绩暴涨令人生疑。平心而论，绵世股份的会计政策和会计估计确有值得商榷之处，但这并不是我们讨论的重点。考虑到公司的收入来自所开发土地的公开拍卖，尽管价格高得离谱，但造假的可能性不大，而当时也确实出现了房地产公司频频疯狂地高价拿地的局面。我们下面的讨论假定公司的财报是真实的。财务状况极佳按照我对2008年上半年94家房地产行业上市公司的财务状况进行的简单评价，绵世股份当属最好，这也是我为什么非要和大家探讨绵世股份的原因（还得在前面讨论一番其报表的真实性）。我采用的评价指标是资本净（有息）负债率，计算方法是：资本净负债率=（有息负债-货币资金）/（有息负债+所有者权益）需要说明的是，这里之所以使用净有息负债指标，主要是考虑到在当前的环境下，房地产上市公司的现金持有水平不一，一些公司在留够正常生产经营需要外还多囤积些现金以防环境进一步恶化或为未来有可能进行的低价收购、拿地作储备，而有些公司已经捉襟见肘；而之所以不采用流行的净负债率指标，是为了减少所有者权益为负的公司的影响。净负债率的计算方法是：净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益通常情况下，净负债率越低越好，如果为负则表明货币资金足够偿还有息负债而有余，但如果企业的所有者权益为负，则净负债率的计算结果可能很荒谬。2008年6月30日，绵世股份的资本净负债率为-52.93%，具体相关数据如下：---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---表1：绵世股份资产负债情况单位：万元2008年6月30日有息负债10,000其中：长期借款10,000所有者权益99,037负债31,975资产131,012绵世股份的有息负债均为长期借款，这显然是一件好事。此外，这家公司并没有隐性的有息负债，因此我们计算的资本净负债率并无失真之虞。某些上市公司，如泛海建设（000046.SZ），尽管资本净负债率仅为19.28%，有息负债仅29.78亿元，却是以其他应付款的形式占用了关联方47.40亿元的资金。即使不考虑房地产的行业特征而计算资产负债率，绵世股份也不过24.41%，远低于上市公司整体水平。基于上述分析，我们可以确信绵世股份的财务状况确实不错。三年未拿地那么，为什么绵世股份的财务状况如此之好？答案很简单，既不是因为公司的销售能力超群，也不是因为公司擅长多渠道融资，而是自2005年末以来近三年时间没有拿地。绵世股份原名燕化高新，2005年控股股东由北京燕山石化有限公司变更为呼和浩特北能能源科技有限责任公司，于是公司放弃了原有的精细化工产品生产业务，开始将主要精力集中到土地一级开发业务上。绵世股份的土地开发业务通过子公司成都天府新城房地产开发有限公司开展，公司的营业收入自2006年后几乎全部为天府新城的土地开发业务，自2005年末存货也几乎全部为天府新城的开发成本。从图1中可以发现，尽管公司的营业收入节节攀升，存货却一降再降。图1：绵世股份营业收入和存货单位：万元---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---绵世股份这种营业收入与存货背离的走势比较奇特，对于行业内大多数公司来说，近年来存货非但不会下降，其增长速度还强于营业收入。以2008年上半年营业收入最高的两家公司万科（000002.SZ）和保利地产（600048.SH）为例，万科2007年营业收入比2005年增长了2.36倍，年末存货比2005年年末增长了3.48倍；保利地产2007年营业收入比2005年增长了2.44倍，年末存货比2005年年末增长了3.57倍。财务保守有益坦率地说，从绵世股份的经营活动中很难看出其优秀之处。公司早就在2005年年报中就提出要积极寻找新的土地一级开发项目，然而到2008年上半年其进展...