多个大股东制衡机制的形成及其对公司价值的影响——基于股权结构内生性视角∗贾钢，李婉丽（西安交通大学管理学院，西安，710049）E-mail：激agang摘要：基于股权结构内生性视角，本文运用上市公司2003——2005年数据对形成多个大股东相互制衡的股权结构之影响因素及该类型股权结构对公司价值的影响进行了经验检验。结果表明：一方面，在投资者保护较差的地区注册的上市公司内部更容易形成多个大股东的股权结构，公司股东总数越少的公司越容易形成多个大股东；另一方面，多个大股东共存的股权结构提升了上市公司的价值，从而有利于保护公司外部中小股东财富。关键词：多个大股东；公司价值；股权结构；内生性一、引言根据股权结构的“追随者效应”（clienteleeffect）理论（Zwiebel，1995），均衡时的股权结构存在三种类型：一是公司中存在单个控股股东而没有其他相对较小的大股东；二是公司同时存在一个控股大股东和若干相对较小的非控股大股东；三是公司由大量小股东组成而不存在大股东。对于大股东在公司治理中的作用，许多相对早期的文献普遍认为大股东具有双重影响力：一方面制约了经理滥用权力的代理问题（ShleiferandVishny,1986，1997），另一方面也引发了大股东与小股东之间的代理矛盾（ShleiferandVishny，1997；Burkartetal.，1997；Laportaetal.，1999）。然而对于存在多个大股东的股权结构之下的公司治理问题，这些文献则很少涉及。事实上，在许多国家上市公司存在多个大股东的现象已经十分普遍，例如Faccio和Lang（2002）对5232家西欧公司进行研究时发现，39%的公司至少有两个大股东，而更有16%的公司中存在着至少三个大股东；Laeven和Levine（2004）在对西欧13个国家865个公司的研究中，也发现了大约三分之一的企业拥有两个或者两个以上持股超过10%的股东，有40%的企业有一个大股东。可见，对于多个大股东股权结构下的治理问题进行研究无疑具有重要意义。近期的一些理论和经验文献就此问题进行持续深入地研究后发现，多个大股东的股权结构下公司治理问题更为复杂。在其开创性研究中，Bennedsen和Wolfenzon（2000）发现多个大股东之间的相互监督有助于将控制权私人收益内部化。对于多个大股东在公司治理中的影响力，Faccioetal(2001)通过经验研究发现该影响是综合而复杂的：在亚洲公司里，其他∗资助项目：国家自然科学基金（70572040）大股东往往与第一大股东结成长期稳定的同盟；而在欧洲公司里，其他大股东则更倾向于监督和制约第一大股东。而Maury和Pajuste(2005)则发现大股东之间股权差异越小则公司价值越高，这对于家族控制的公司而言尤为明显，同时他们还认为在存在多个大股东的情形下，其他大股东是监督第一大股东还是与之合谋，这与其他大股东的类型显著相关。我国转轨经济的背景和上市公司特殊的股权结构为研究多个大股东相互制衡的机制提供了良好契机（陈信元和汪辉，2004）。陈信元和汪辉（2004）发现存在股东制衡公司的价值要显著高于其他类型的公司；而朱红军和汪辉（2005）通过案例研究发现在民营上市公司里，股权分散并没有产生股权制衡的效果，反而出现许多围绕控制权的斗争，导致公司价值和中小股东的利益受损；赵景文和于增彪（2005）也发现股权制衡公司的业绩显著差于“一股独大”公司。此外，股权性质对股东制衡效果具有显著影响（陈信元和汪辉，2004），不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上存在明显差别，从而对公司绩效产生不同影响（徐莉萍等，2006）。综上所述，存在多个大股东的股权结构在上市公司当中日益普遍，各个大股东之间利益关系错综复杂。然而，目前国内研究在此类问题的许多方面（例如这种股权结构对公司价值的影响）还存在结论上的分歧1。本文基于股权结构内生性的前提假定，首先考察了形成多个大股东股权结构的主要影响因素，随后进一步检验了存在多个大股东对于公司价值的影响。二、理论分析与研究假设一些理论文献（Bebchucketal.，1998；Bebchuck，1999）研究了大股东在公司治理中所具有的双重影响力之间的均衡后认为，第二种影响力引发了大股东与小股东之间的代理矛盾、并且经常占优势从而进...