M2/GDP的国际比较及其启示钟正生一、为什么M2/GDP如此令人关注？随着2012年货币金融数据悉数公布，我国是否存在“货币超发”的争论又有重燃之势。这一争论涉及的关键经济指标就是M2/GDP。这本是用于度量一个经济体货币化程度的通行指标，但被许多人视为判断央行是否无节制印钞的指引。信奉货币数量论的货币主义者认为，在货币供应增速和名义GDP增速之间有着稳定的一一对应关系。央行根据宏观经济形势的需要，设定适度的货币供应增速目标是完全可行的。在合意的货币供应增速之下，与经济增长不相匹配的“货币不足”或“货币超发”现象都不会发生。而且，由于货币增速与经济增速一一对应，我们应会看到大致稳定，而非不断攀升的M2/GDP。所以，一旦看到M2/GDP居高不下且节节攀升，那就只能说明央行是当仁不让的幕后推手！上述观点有其合理性，但却失之偏颇。首先，M2/GDP并非判断一国是否“货币超发”的准确指标。经济货币化进程的推进，金融结构的变迁，央行货币政策调控都是影响M2/GDP的因素（这一点将在我们总结的有关M2/GDP的三个特征事实中得到清楚阐述）。央行货币政策调控并非唯一影响因素（虽然可能是短期内的主导因素），因此一看到M2/GDP高企，就认定央行在超发货币未必公允。其次，央行即便想维持M2/GDP的稳定，也往往“心有余而力不足”。要想维持M2/GDP稳定，货币供应与经济增长间的关系就必须稳定。但央行无法很好地控制货币乘数和货币流通速度，也就无法很好地控制最终的货币供应量。金融创新和金融脱媒的发展，进一步加剧了货币供应与经济增长间关系的不稳定，央行寻求合意货币供应量增速目标的愿望随之屡屡落空。这是上世纪八十年代美英货币主义试验最终破产，西方发达经济体陆续放弃货币供应量增速目标的根源。二、M2/GDP是度量货币超发的准确指标吗？M2/GDP是度量一国经济货币化水平的不完善指标。经济货币化是指一国货币经济占国民经济总量的比重，及非货币经济向货币经济转换的经济过程。自1973年麦金农提出M2/GDP指标后，该指标成为衡量一国经济货币化的通行指标。其中M2是广义货币供应量，GDP是名义国内生产总值。经济货币化程度越高，意味着生产每单位GDP所需的货币量越多。不过，这一度量指标存在如下缺陷：首先，根据经济货币化的定义，一国经济货币化程度的上限为1。但若以M2/GDP作为衡量经济货币化水平的指标，一国经济货币化程度就完全可能超越1。这是因为，随着一国非货币经济向货币经济的逐渐转化，该国经济货币化进程会放缓进而保持稳定。但受货币政策调控、居民储蓄倾向等因素的影响，相对于一国的经济增速，一国的货币供应量M2可能会增长得更快。因此，M2/GDP就可能呈现出随经济发展而逐渐提高的趋势。而这并非纯粹意义上的经济货币化趋势所能全部解释的。其次，货币流通速度下降也会引起M2/GDP的上升，而货币流通速度的变迁与经济货币化进程并不是一回事。后文分析表明，随着一国金融结构的不断深化，货币流通速度减缓是一个普遍的长期规律。但我们却很难区分出货币流通速度减缓与经济货币化进程对M2/GDP上升的相对贡献。最后，不同经济体所包含的金融机构的口径不完全一致，M2的统计口径也不完全一致，这会给经济货币化水平的跨国比较带来困难。而且，从货币供应量层次上来说，M2已越来越难以度量整个社会流动性的多寡。美国在2006年后就不再公布涵盖范围更宽泛的M3，中国开始更多地强调社会融资总量的流动性指示意义。M2/GDP也不是判断一国货币是否超发的准确指标。近年来，国内以M2/GDP水平过高指责央行“货币超发”的论调甚嚣尘上。但如上所述，一国M2/GDP的上升，货币政策调控、经济货币化的深入和金融结构的演进都是潜在影响因素。所以，需要综合分析，切忌以偏概全。例如，将中国M2/GDP的上升完全归结为经济货币化的推进并不准确，因为中国货币化进程的推进速度已在放缓。同样，将M2/GDP的上升完全归结为央行洞开流动性总闸门也不科学，因为中国高企的储蓄率和间接融资占主导地位的金融结构也在发挥着关键作用。一方面，中国储蓄率从1992年的38.8%一路升至2011年的52%。企业储蓄率则从1992年的32.2%升至2011年的42.8%。由于可供选择的投资...