分级基金A类份额期权价值影响因素及度量摘要：分级基金A类份额具有十分特殊的期权价值，需细致分析市场情绪对期权价值的重要影响，并找出衡量分级A期权价值的合理方法。结论发现考虑市场情绪的模型能够更加准确地度量分级A的期权价值。关键词：分级A；二元期权价值；蒙特卡洛模拟；市场情绪：F832.5文献标志码：A：1009-055X（2016）04-0029-07doi：10.19366/jki.1009-055X.2016.04.004引言分级基金是一种根据收益分解成低风险的A类份额和高风险的B类份额的基金，分级A获得约定收益，分级B获取剩余收益。2007年，我国第一支主动投资型分级基金（国投瑞银瑞福分级基金）出现后，该类市场发展十分迅速，截至2015年1月30日，已成立的分级基金有100多只，基金市值超过千亿。从市场实践看，分级基金已经逐步对我国资本市场的运行和稳定、投资者投资结构和收益分布产生重要影响。2014年下半年开始，我国股票市场迎来罕见的快速上涨行情，分级B备受市场关注，其杠杆性质使得分级B的溢价率持续走高。由于分级A和分级B可以与母基金按照约定的比例相互转换，母基金与分级A和分级B之间形成折溢价套利机制，使得A+B的价格围绕母基金净值波动。因此当分级B溢价时，分级A大多数处于折价状态。具体而言，在牛市中，分级B易形成较大的溢价，投机者的溢价套利行为会使分级A的价格遭到压制，如果此时购买分级A相当于为牛市中的股票购买一份看跌期权，具有一定的股市避险作用。而在熊市中，当母基金净值下跌，分级A的净值仍按照约定的收益逐日增加，分级B净值则在快速减少，分级B的下折概率增大。当触发下折时，分级A通过折算机制获得额外的收益，即分级A的期权价值；若分级B没有下折，分级A就不进行折算，无法获得额外收益，则期权价值为0。在2015年6-7月的我国股市崩盘过程中，分级B接连重挫，濒临下折，分级A的期权性质和避险功能开始突出显现出来，受到各类投资者的广泛重视。因此，我们极有必要深入分析研究分级A的期权价值及其影响因素。一、文献综述我国很多学者认为分级A除具有固定收益外，还具有期权价值与配对转换价值。例如，马刚（2014）指出A、B份额的互动性质可以使分级A衍生出配对转换价值及看跌期权价值，并在理论上指出A类份额在接近下折时是一种看跌期权。[1]方正证券分级A专题报告（2015）中也指出分级A具有丰厚的期权价值与配对转换价值。[2]其中，为保证分级A的低风险，分级A每年都会获得约定的收益，具有固定收益性质。当分级B下跌到一定程度触发下折时，分级A的市价与净值之间的差值形成了期权价值。分级A可以与分级B合并转换为母基金的权利是其配对转换价值，具体而言，当分级B出现流动性不足、难以在二级市场上卖出时，往往通过购买分级A转换为母基金。需求的增加使分级A的价格升高，形成了配对转换价值。分级A具有的三种价值中，期权价值是分级A能否正确定价的关键因素，也是最难以评估的。从文献看，关于分级A定价方法的研究成果十分有限，没有跟上市场创新的步伐，研究方法值得商榷，有诸多需要改进之处。我国学者对分级基金的定价研究中，普遍使用的方法是Black-Scholes模型及蒙特卡洛模拟法。马亦舟（2012）分别使用了Black-Scholes模型与蒙特卡洛模拟法对国泰估值优势（LOF）进行定价，但其认为无论采用哪种方式都无法对优先份额（低风险的A类份额）的市场价格进行有效拟合。[3]尹航（2013）使用蒙特卡洛模拟法给出分级基金的理论定价，并说明Black-Scholes模型的使用范围仅限于可以进行期权解析的分级基金。[4]这两篇文献均给出分级基金A类份额和B类份额的定价方法，但由于Black-Scholes模型一般用于标准欧式期权定价，且折算机制的存在使基金的现金流具有路径依赖的特征，该定价方法仅适用于具有固定运作期、不具有折算机制的分级基金。我国学者（杨倩君，2014）对永续型分级基金的定价研究中，更侧重于分级B类份额的定价，对分级A类份额的定价仅考虑其固收性质。[5]王静明（2013）则以申万深成分级基金为对象，认为永续型分级基金A类份额的内在价值等于债券价值加配对转换价值[6]，没有考虑其期权价值，也没有给出具体的定价公式。随着分级基金A类份额期权价值的发...