胡伟俊理解去杠杆：中国杠杆的历史、现状、成因与化解之道原文发表于财新网，以获胡伟俊首席授权转载。原题为《理解去杠杆》。如何理解中国的债务问题，是全球投资者关于中国最大的困惑之一。本文将分别讨论实体杠杆与金融杠杆的现状及成因，并探讨可能存在的风险。一、实体杠杆的现状现实中，存在两种杠杆。一种是实体杠杆，也就是通常所说的政府债务、企业债务和居民债务。另一种是金融杠杆，也就是金融机构互相之间所产生的债务。本章首先讨论实体杠杆。1.实体杠杆的整体情况水平：目前，中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，到了2017年年中，债务已经达到了GDP的256%，这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国的250%。增速：自08年金融危机以来，中国的债务占GDP的比重上升非常快。但在去年有所好转，债务/GDP在2017年预计上升5个百分点不到，远低于过去5年中每年两位数的增长。走势：信贷缺口（creditgap），也就是信贷增速和GDP增速的差异，在金融危机之后大幅扩大，但在2017年明显收窄。同时，信贷密度（creditintensity），也就是每增加一单位GDP所需要的信贷量，也在去年大幅收窄。为什么债务/GDP的增速在2017年大幅下降？经济的周期性上行可能是最重要的因素。一方面，企业盈利的改善，使得企业融资可以更多依赖自有资金而非举债，有助于降低分子的增速。另一方面，去年中国的名义GDP增速为2011年以来最快，也有助于增加分母的增速。然而，一旦经济增速出现回落，债务/GDP的增速可能将再度加快，对于债务的担忧也会卷土重来。2.居民杠杆水平：根据BIS的数据，居民债务在2017年年中达到GDP的47%。这个水平在国际上并不高，低于美国日本，但高于新兴市场的整体水平。从偿债比率（debtserviceratio），也就是家庭收入用于偿还债务的比例来看，处于可控范围。而且，70%的家庭债务来自房贷。由于较高的购房首付比率，以及过去三年房价大涨产生的安全边际，房贷风险并不大。增速：中国居民加杠杆的速度非常快。从国际上看，自08年金融危机以来，美国居民部门在不断去杠杆，而中国居民部门在不断加杠杆。从国内看，居民杠杆增速也要快于企业和政府杠杆。过去两年，家庭债务/GDP上升了了8个百分点，而政府和企业则分别上升了4个和1个百分点。房地产去库存，使地方政府和开发商财务状况的大幅改善，但另一面则是居民杠杆迅速上升。现状：居民部门继续加杠杆的空间已经大幅下降。居民贷款占居民存款的比率，从2012年的26%上升到2017年的49%。而房贷价值比（Loan-to-Valueratio，LTV），也就是房贷同房屋销售额的比率不断上升，也表明家庭部门在购房中的杠杆越来越高。同时，消费贷款在2017年增速出现上升，一个原因是被用作购房的首付款，另一个原因是部分购房者已经把杠杆放到极致，所以需要借消费贷款来平滑日常支出。结构：虽然居民杠杆整体不高，但也不能忽视其在城乡和地区间的分布。原因在于居民杠杆集中在城镇人口，而城镇常住人口只占全国人口的57%，城镇户籍人口仅占42%。由于居民杠杆主要是房贷，所以对于一二线的特定购房人群来说，杠杆率并不低。同时，也不能忽视居民杠杆的地域分别。例如山东和浙江是中国经济第三和第四大省，但家庭杠杆率却分别是26%和62%，这背后也同当地的房地产市场的发展有关。3.政府杠杆水平：根据BIS的数据，政府债务在2017年年中达到GDP的46%。这个水平在国际上也不高，低于新兴市场整体的48%，美国的98%和日本的214%。但是，这可能低估了政府债务。如果将地方政府融资平台债务计入政府杠杆，政府债务/GDP将达到65%左右。结构：政府债务中，大概有三分之二是地方债务，这是政府债务的核心。而理解地方债的核心，在于理解地方政府。因此，接下来我们将简单讨论地方政府，从而帮助读者更好的理解地方债问题。关于土地财政：中国是一个财政分权与人事集权国家。地方政府在经济方面有着相当大自主权，而中央政府的制衡主要体现在对组织人事的最终控制权上。如果没有地方政府在发展经济方面的努力和相互竞争，中国的经济奇迹是不可想象的。过去20年中，土地财政在中国经济中的作用日益上升...