信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证马勇杨栋陈雨露（中国人民大学财政金融政策研究中心，北京100872;中国人民大学财政金融政策研究中心，北京100872;中国人民大学，北京100872）作者简介：陈雨露中国人民大学副校长，中国财政金融政策研究中心教授、博士生导师马勇中国财政金融政策研究中心助理研究员杨栋中国人民大学博士后联系方式：陈雨露：13911227299；mailchenyulu@yahoo.com.cn马勇：13908202108；mayong19828@hotmail.comCreditExpansion,SupervisoryMismatchandFinancialCrisis:Cross-countryEvidenceMAYongYANGDongCHENYu-lu(ChinaFinancialPolicyResearchCenter,Beijing,100872;ChinaFinancialPolicyResearchCenter,Beijing,100872;RenminUniversityofChina,Beijing,100872;)Abstract:basedontheeconomicdataof66representitivecountries,thispaperinvestigatestheinternalrelationshipbetweencreditexpansion,financialregulationandfinancialcrisis.Empiricalanalysistendstoshowthattheprocyclicalinteractionsbetweencreditexpansion,assetpricesandfinancialsupervisionarethebasicmechanismbehindfinancialcrisis.Undertheeffectsofprocyclicality,financialcrisisobtainstheself-fuifillingwayofaccumulationandmagnification,whilethemismatchedandineffectualfinancialsupervisionnotonlyhasnouseinpreventingcrisisbutalsomayleadtoevenworseoutcomes.Keywords:creditexpansion;supervisorymismatch;financialcrisis信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证摘要：以全球范围内具有代表性的66个国家的跨国数据为基础，本文系统考察了信贷扩张和金融监管在金融危机中的作用与实现方式。本文的研究表明，信贷周期、资产价格周期和金融监管周期的同周期性，是金融危机背后共同存在的基本机制。在这种机制下，金融风险获得了自我累积和放大的实现方式，而金融监管的错配和失效不仅无助于防范危机，还有可能使危机进一步恶化。关键词：信贷扩张监管错配金融危机JEL分类：E32，G21，G28一、引言随着美国次贷危机在2008年突然以令人始料未及的速度恶化，全球金融都处于一种不稳定状态中。回溯历史，在过去几十年里，从最富有的国家（如美国、日本等）到最贫穷的非洲地区，从经济高增长的东亚经济体到转轨经济国家，几乎没有哪个国家不曾遭遇这样或那样的金融危机（Caprio，1997）。频繁发生的金融危机不仅成本巨大，而且给实体经济带来了沉重打击。在金融危机的理论研究方面，早期的文献主要集中于实体经济层面，其中比较有代表性的包括：“债务——紧缩”理论（Fisher，1933）、“金融不稳定”假说（Minsky，1963）、“银行关键”理论（Tobin，1980）和“过度交易”理论（Kindleberger，1978）等。近年来，随着全球范围内金融危机的频繁发生，越来越多的学者开始重视对金融危机进行研究，相关理论也渐成体系，其中最具影响力的是“三代危机模型”及其延伸，代表人物包括：Krugman（1979，1997）、Flood&Garber（1986）、Banerjee（1992）、Obstfeld（1994，1996）、Mendoza（1996）、Dooley（1997）、Sachs（1998）、Makinon（1997）、Kaminsky&Reinhart（1998）等①。虽然关于金融危机研究的文献已经汗牛充栋，但总体而言，理论建模和基于国别案例的研究者众，基于全球大样本的实证分析相对匮乏。同时，以“三代模型”为核心的现代主流危机理论，虽然对特定国家和特定阶段的金融危机具有解释力，但在跨时期、跨经济体的金融危机的解释方面却缺乏预见性。我们认为，虽然每次危机的表现各有不同，但世界各国发生的金融危机确实存在着共同特征，这些共同特征应该成为研究金融危机发生发展机制的基本线索。从最近20多来年的金融危机中的典型事实出发，本文认为，危机中普遍存在的信贷扩张、资产价格和金融监管的同周期性问题是绝大部分危机背后普遍存在的共同机制。应该指出，虽然信贷周期与宏观经济波动的同周期性问题在诸多研究中均有涉及，但信贷周期、资产价格周期对金融监管要求的同周期性效应尚未得到足够重视，而在信贷周期、资产价格周期和金融监管周期的...