高善文:去杠杆之争-宏观研究

去杠杆之争高善文12018年7月内容提要2018年5月31日,我们在成都举行的安信证券中期策略会上,以《去杠杆之殇》为主题做了主旨演讲,引起了不少的关注和许多的批评意见,这多少是出乎所料的。有鉴于此,我们认真研究了许多技术性的批评意见,在此基础上对相关内容进行了进一步的丰富和完善,并将题目调整为《去杠杆之争》。我们认为,中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题,本质上是结构问题;表面上是金融问题,本质上是财政问题。着眼于主动去杠杆的总体要求,本质上存在两种不同的操作方法,一种是财政去杠杆,一种是金融去杠杆。这两种方法的后果存在诸多差异。我们注意到,由于许多内外因素的作用,从2014年中开始,中国实际上已经转入财政去杠杆的调整路径,并推动中国宏观杠杆率在2016年以后稳中有降;但1首席经济学家,gaosw@essence.com.cn,S1450511020020安信证券宏观研究第页,共28页2018年7月安信证券宏观研究1安信证券宏观研究第页,共28页2018年7月安信证券宏观研究2018年以来,伴随“严监管”的深入推进,宏观政策在操作中实际上转入金融去杠杆的调整路径,并产生一些始料未及的后果,有必要引起关注和讨论。风险提示:中美贸易摩擦加剧去杠杆操作失当引发冲击安信证券宏观研究第2页,共28页2018年7月安信证券宏观研究目录一、中国的宏观杠杆问题本质上是结构问题,是财政问题。.................................4二、着眼于主动去杠杆的总体要求,本质上存在两种不同的操作方法,一种是财政去杠杆,一种是金融去杠杆。..............................................................................11三、过去几年的财政去杠杆及其影响。..................................................................13四、今年以来的金融去杠杆及其争议。..................................................................19一、中国的宏观杠杆问题本质上是结构问题,是财政问题。中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题,本质上是结构问题;表面上是金融问题,本质上是财政问题,这一点是相当清楚的。计算各部门的杠杆率并进行国际比较,容易看到,居民户部门、中央政府的杠杆率都处在安全区间,地方政府负有偿还责任的债务比率上升较快,但总体水平尚属可控。杠杆率的快速上升主要集中在企业部门,并且其绝对水平在国际比较中高居前列。安信证券宏观研究第3页,共28页2018年7月安信证券宏观研究图2:各国非金融企业部门杠杆率比较,%2017年各国非金融企业部门负债占GDP比重数据来源:BIS,安信证券安信证券宏观研究第4页,共28页2018年7月/GDP非金融企业部门负债2017/092017/042016/112016/062016/012015/082015/032014/102014/052013/122013/072013/022012/092012/042011/112011/062011/012010/082010/032009/102009/052008/122008/072008/022007/092007/042006/112006/061801601401201008060BIS,安信证券数据来源:1:非金融企业部门杠杆率,%图安信证券宏观研究安信证券宏观研究第5页,共28页2018年安信证券宏观研究安信证券宏观研究第6页,共28页2018年安信证券宏观研究图6:各国政府部门杠杆率比较,%2017年各国政府部门负债占GDP比重数据来源:BIS,安信证券需要明确的是,地方融资平台的许多债务在计算中被统计为企业部门的债务。如果将其计入地方政府债务,那么企业部门的杠杆率仍然高企,地方政府的债务率将进入较高水平。研究不同口径的企业部门的资产负债率数据容易发现,无论是工业企业还是非金融上市公司,以资产负债率形式体现的杠杆上升主要集中在国有企业;作为安信证券宏观研究第7页,共28页2018年7月/GDP银监会口径下城投企业有息负债2007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122006/126050403020100Wind,安信证券数据来源:7:城投企业杠杆率,%图安信证券宏观研究对比,金融危机以来,民营企业的杠杆率总体上没有上升。图8:全部非金融国有企业资产负债率,%安信证券宏观研究第8页,共28页2018年7月全部非金融国有及国有控股企业资产负债率(财政部发布)2017201620152014201320122011201020092008686664...

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