大股东控制、市场化程度与公司现金持有水平摘要：运用2003〜2008年我国所有非金融类A股上市公司的样本数据，从大股东控制视角出发，重点关注第一大股东持股比例、实际控制人性质和公司所在地区市场化程度对于公司现金持有水平的共同作用。结果表明，第一大股东持股比例与公司现金持有量水平正相关，实际控制人为国有的比非国有的上市公司的现金持有量高；公司外部治理环境的改善，有助于减轻由第一大股东持股比例以及实际控制人性质对公司现金持有量造成的负面影响。关键词：大股东控制；实际控制人;市场化程度；现金持有水平；自由现金流量理论：F234.4文献标识码：A:1003-7217(2011)06-0076-05??一、引言？现金作为流动性最强的资产，对于一个公司的经营不可或缺。公司持有现金，一方面有利于把握好的投资机会、避免陷入财务困境，但另一方面也会带来收益性差、增加代理成本等弊端，而公司现金持有水平的高低会受哪些因素影响，这一直是学者们关心和试图解释的问题。国外学者对于公司现金持有水平影响因素的研究大都集中于资本市场比较发达的国家，这些经济体的典型特征是产权清晰、监管到位、金融市场发达健全以及有可靠的契约与法律结构保障市场经济体制运行规范等。而我国企业所处的整个制度环境与国外相比有着很大的差别，金融市场不够发达，投资者法律保护水平也比较低下，因此将国外经验研宄的结论直接移植到国内缺乏说服力。正如公司的运营离不开外部环境一样，一个公司内部治理机制的发挥也会受到外部治理环境的影响，在研宄公司现金持有水平影响因素时，将两者的影响结合在一起所做的实证分析，其结果会更加全面、完整，会具有更强的说服力。？影响公司现金持有水平的内部治理因素很多，比如：股权结构、董事会特征以及经营者持股等。我国上市公司第一大股东持股比例大都非常高，相当一部分上市公司第一大股东持股比例超过50%，实现了对公司的绝对控制，且国有控股比较普遍，本文拟从大股东控制这一视角出发，对第一大股东持股比例、实际控制人性质与现金持有水平之间的关系进行检验。同时，由于市场化程度在我国不同地区之间差异很大，本文拟从樊纲、王小鲁编制的中国各地区市场化进程相对指数出发，将公司内部治理因素与外部治理环境相结合，检验大股东控制与现金持有水平两者之间的关系是否会受外部治理环境的影响。二、文献回顾(一)公司内部治理机制与现金持有水平的研宄?公司治理层面的有关现金持有水平的经验研究都是建立在自由现金流量理论的基础之上。现代企业所有权与经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化，这种利益分化使得管理者往往持有大量现金并以股东的利益为代价而去追求自己的目标。根据Jenson(1986)的观点［1］，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的，这种成本被称为自由现金流量代理成本。而且，持有更多的现金可以使管理者免受来自外界投资者的约束从而为自身牟利，这种成本被称为管理者操纵性代理成本。？现有西方有关的经验研宄，主要围绕着股权集中度、董事会特征等公司治理变量，形成了一些具有代表性的研究结论。我国现有的公司现金持有量影响因素的经验研究，也主要围绕着股权结构以及终极控制人性质等方面[2-5]。(二)公司外部治理环境与现金持有水平的研宄？自PortaetaI(1998)[6]提出不同国家的上市公司所处的治理环境，包括对中小投资者保护的立法以及法律的实施情况，是该国公司财务和公司治理演变的基本要素后，治理环境对现金持有水平的影响，也逐渐成为学者们研宄现金持有量影响因素的新视角。西方学者通过跨国别的研究，形成了一些具有代表性的经验研究结论。比如：Dittmaretal研究股东保护与企业现金持有量之间的关系，发现股东保护较弱的国家，企业持有的现金量较高[7];Ferreira和Vilela[8]的实证研宄结果表明，在对投资者利益保护程度较高的国家中，企业持有较少的现金，即股东权益的法律保护程度与公司现金持有水平负相关，而与此相反，执法质量和债权人的法律保护程度则与公司现金持有量正...