参股并购和控股并购比较分析管征张淦摘要：股权收购逐步成为并购的主要形式，选择参股还是控股对于并购成败具有重要影响，但目前尚无参股并购和控股并购比较分析的理论框架。本文分析了目标企业所在行业对于参股模式和控股模式选择的影响，阐述了不考虑“隧道挖掘效应”的参股模式和控股模式选择，并总结出并购方式选择的动态策略。本文基于股权价值理论，认为持股比例取决于并购绩效和并购成本的相对关系，并且持股比例是动态变化的过程，要及时根据具体情况进行调整。关键词：参股并购控股并购股权价值比较分析中图分类号：F832.2文献标识码：A文章编号：1009-1246（2017）05-0046-10并购包含两个内涵，即兼并（合并）和收购。根据我国《公司法》的规定，公司合并包括新设合并和吸收合并两种形式：新设合并是指两个或两个以上的公司组成一家新公司，原来各家企业解散；吸收合并是指一家公司吸收其他公司，被吸收的公司法人地位灭失。收购则是指一个企业通过收买股票或股份等方式，取得另一个或多个企业的控制权或管理权，而目标企业的法人地位不消失。兼并和收购二者既有联系也有区别，但是二者之间的界限越来越模糊，逐渐合二为一并统称为并购。从收购的角度来看，并购方式可以划分为参股并购和控股并购两类，而控股并购又可以分为相对控股和绝对控股；绝对控股是指股权比例大于50%，相对控股是指股权比例虽然未大于50%，但大于其他出资人的持股比例。参股并购和控股并购各有优缺点：（1）参股模式具有各方权利更平等、对抗性低、方式灵活等特点，主并企业不需要深度介入目标企业的经营管理，并购成本低，但是由于主并企业不能决定目标企业的决策，因此难以发挥协同效应。（2）控股模式可以降低交易成本，也可以促使主并企业投入更多的资源，由于主并企业能够决策目标企业的经营活动，因此更容易发挥协同效应，但是控股并购的成本高，而且可能会带来大股东对小股东的“掏空”效应，损害企业绩效（见表1）。就参股模式和控股模式而言，究竟哪种模式能更好地实现并购目标，目前已有文献尚无定论，亦难以找到相应的理论框架。对于主并企业而言，合理选择并购模式对于并购成败以及并购绩效具有至关重要的作用。本文以股权价值为切入点，构建不同并购模式选择的分析框架，探讨不同情形下主并企业选择何种并购模式最有利。表1参股并购和控股并购的比较项目参股并购控股并购对抗性较低较高介入程度较浅较深并购成本较低较高协同效应发挥较难较易一、基本分析框架从经济学理论的角度来看，并购本质上是企业权利的让渡行为，部分主体放弃享有的企业权利从而获得相应的收益，而另一部分主体付出相应的代价获得企业的权利。企业权利能够为股东带来利益，因此企业权利具有价值。企业权利的外在表现为持股比例或持股安排，享有的企业权利可以近似等同于持有的股权，因此企业权利的价值就近似表现为股权价值。可见，持有不同比例的股权能够为股东带来不同的收益（即不同比例的股权具有不同的价值），同时获得相应的股权需要付出相应的成本并承担相应的义务（李训和代斌，2013）。从利润最大化的角度来看，可能存在最优的持股比例，使得主并企业能够实现利润最大化（孙彬，2007）。借鉴已有文献的思路，我们提出本文的基本假设：（一）基于理性原则，主并企业的目标是实现并购利润的最大化。并购利润等于并购后的绩效与并购成本之差。为简化分析，假定并购绩效完全来自于被并方绩效的变化。（二）并购绩效与主并企业持股比例相关，持股比例能从两个方面影响并购绩效，分为“支持效应”和“隧道挖掘效应”（GrossmanandHart，1988）。“支持效应”是指随着股权比例的上升，主并企业对目标企业的控制能力逐步提高，会投入更多的资源，利用自身优势不断支持目标企业的发展，从而提高目标企业的价值。“隧道挖掘效应”是指随着持股比例不断上升，控股股东不但有强烈的谋取私人利益的偏好，而且有能力侵占公司的资源或谋取其它股东无法获得的利益，从而对其他股东的利益造成损害，最终使得公司绩效下滑（如利用转移定价进行内部交易、资产转移等）。为简化分析，本文不考虑其他大股东的“隧道挖掘效...