新经济与传统经济的联姻——评美国在线兼并时代华纳的财务基础韩德宗(杭州商学院金融系,浙江杭州310035)摘要:2001年初,美国在线以换股方式兼并时代华纳的方案尘埃落定,开创了新经济企业购并传统企业的先河。此兼并案涉及金额达1060亿美元,规模排名全球第三,本文研究了此兼并案的财务基础,分别用经济利润模式和营销收益模式评估了时代华纳和美国在线的价值,分析了兼并的依据和动机及合并后新公司的发展前景。关键词:兼并;经济利润;营销收益;EBITDA:F234.4文献标识码:A:1000-2154(2001)04-0056-06一、引言2000年1月10日,美国在线(AmericaOnline)和时代华纳(Time-Warner)共同宣布:美国在线将以换股方式兼并时代华纳,当时兼并金额涉及1650亿美元,如果兼并成功,将是全球最大的兼并案。2000年6月份,美国在线和时代华纳的股东分别批准了合并交易,但是联邦贸易委员会(FTC)提出,如果两家公司不允许竞争对手使用时代华纳的有线网络,就不同意此项合并。在时代华纳做出了让步后,FTC于12月份有条件地批准了合并。经过一年零一天的艰难历程,2001年1月11日,美国联邦通讯委员会(FCC)最终批准了美国在线和时代华纳金额高达1060亿美元的合并交易。至此,两公司合并尘埃落定。由于股价下跌,最终兼并金额比一年前宣布时相应减少,故此兼并案规模排名全球第三。在这件世界瞩目的兼并案中,换股方式是:每1股时代华纳股票将换成1.5股合并后的新公司美国在线—时代华纳的股票,每1股美国在线股票将换成1股新公司的股票。以往涉及互联网公司的购并案都发生在信息产业公司之间。而在此案例中,美国在线是世界上最大的互联网接入服务商,时代华纳是世界最大的媒体公司。而美国在线的销售额仅为时代华纳的1/5,员工人数仅为时代华纳的15%,企业规模比时代华纳小得多,但是由于美国在线良好的发展前景,使得这一购并案中美国在线拥有足够的实力和资源成为兼并者,开创了新经济企业购并传统企业的先河,体现了资本市场的巨大作用。这件兼并案例给人们许多启示。我们相信,本文的研究有利于对此案例的深刻理解,对中国资本市场的收购兼并模式具有借鉴意义。二、时代华纳经济利润的评价公司每股收益增长与股东收益之间存在密切的联系。但是,只有在收益完全反应公司预期的长期现金流量时,帐面收益对价值评估才有作用。现金流量贴现模型是评估股票面值的经典方法。但由于对一个公司长期收益预测的准确度不高,采用经济利润评价模式是个办法。经济利润模式对于一个公司在任何一个年度的经营情况来说是一个有效的衡量尺度。任何年度的自由现金流量取决于在固定资产和流动资金方面的高度随意的投资行为。公司管理层很容易为了改善某一年度的自由现金流量而推迟投资,结果导致公司长期的价值创造遭损。从长远看,一个公司经济利润价值应等于自由现金流量的贴现值。1、资本成本估算(1)负债资本成本第4期总第114期2001年4月商业经济与管理BUSINESSECONOMICSANDADMINISTRATIONNo.4Vol.114Apr.2001收稿日期:2001—02—19作者简介:韩德宗(1946—),男,上海人,杭州商学院教授。据时代华纳各年负债及利息支付情况,可推算出时代华纳负债的平均资本成本如表1。表1时代华纳负债平均资本成本单位:百万美元(除注明外)(2)优先股的资本成本由于时代华纳优先股的市场价格未知,下面的分析将优先股并入普通股中考虑。这样的分析结果可能导致时代华纳的加权平均资本成本的升高,但是,由于优先股总数840万股,仅占普通股总数的0.63%,故这样处理误差很小。(3)普通股的资本成本我们用资本资产定价模型(CAPM)来计算普通股的资本成本,故普通股的资本成本KS计算如下:KS=RF+[E(RM)-RF].β(1)(1)式中,RF为无风险收益率,我们取10年期国债利率,美国10年期国债利率过去一年的平均值为6.17%,因此,RF=6.17%;E(RM)为市场证券组合的预期收益率,这里取SP500指数为市场证券组合;β为时代华纳股票在资本市场的风险系数。计算结果如表2。(4)估算投资者资金总额投资者资金总额包括营业流动资金、工厂与设备净额、其他资产净额和非营业投资等。计算投资者资金总额的目的是为了更精确地算出负债和股本的比重。负债部分应纳入投资者资金总额的明细科目为股本、递延所得税、调整后的股本以...