流动性、物价稳定与资产价格上涨---从理论模型看日本的经验教训罗忠洲（复旦大学应用经济学博士后流动站，上海200433）摘要：本文以20世纪80年代中后期的日本为对象，从理论和实证两方面研究在低利率、物价稳定的背景下，资产泡沫形成的原因，以及日本银行货币政策失误的教训，并对我国当前低利率、物价稳定、资产价格上涨并存的现象提出政策建议。我们认为，应避免汇率升值对利率产生过大的影响，维持国内利率政策的独立性；货币政策以物价稳定为主要目标，但应密切关注持续的资产价格上涨；维持稳健的货币政策，防止货币政策矫枉过正。关键词：流动性过剩；低利率；物价稳定；资产价格上涨作者简介：罗忠洲,经济学博士，复旦大学应用经济学博士后流动站研究员，研究方向：国际金融。：F833/837文献标识码：A问题的提出目前多数央行将物价稳定作为货币政策的主要目标。20世纪90年代以来，世界各国经济运行普遍呈现出一个新特征，即消费价格得到了一定控制，但资产价格的波动却明显加大。由于资本市场是货币政策的传导渠道之一，货币政策工具通过影响包括资本市场在内的广义金融市场，导致金融资产价格和收益的变化，从而对企业和居民的经济行为产生影响。而资本市场不稳定将导致其不能很好地发挥资源配置、价格发现等功能，并成为宏观经济不稳定和价格波动的。新开放宏观经济学认为，外部冲击会通过外汇市场的传导引发国内资产价格的波动。广场协议后，日元大幅升值，以稳定物价为目标的日本银行对日元升值的经济影响做出了过度反应，维持了低利率的政策，而持续的低利率并没有导致物价的上涨，却使土地、股票等资产价格大幅度上涨；20世纪90年代，大量资本流入美国使美元保持坚挺，但这也导致利率下降和股票价格的上涨，造成了巨大的资产价格泡沫；在1997～1998年的亚洲金融危机期间，大多数发生危机的国家出现了本币贬值和股票价格下跌的“双危机”(TwinCrises)现象。可见，在开放经济条件下，资产价格不仅受到其自身决定因素的影响。也越来越多地受到汇率变动的影响。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元开始升值以来，一直持续小幅、缓慢的升值过程，至2007年8月10日累计升值幅度达到9.336％。然而，在央行按照主动性、可控性和渐进性的原则，不断完善有管理的浮动汇率制度的背景下，人民币持续升值的预期不断加强，经常项目和资本项目的双顺差继续扩大，国际游资大量涌入，外汇储备加速累积。虽然中央银行通过发行大量央行票据等手段来对冲外汇占款，但结构性的流动性泛滥造成了国内资产价格尤其是房地产和股票价格的大幅上涨。汇改以来，我国消费物价指数持续在低位运行，而以物价稳定作为货币政策主要目标的央行虽然加了4次利息，但目前的利率依然维持在偏低的水平。为什么低利率导致的流动性过剩没有带来通货膨胀？央行的货币政策是否应关注资产价格泡沫？本文拟以20世纪80年代中后期的日本为对象，从理论和实证两个方面研究在低利率、物价稳定的背景下，资产泡沫形成的原因，以及日本银行货币政策失误的教训，并对我国当前低利率、物价稳定、资产价格上涨并存的现象提出政策建议。理论模型我们先探讨封闭经济的资金运行模型，然后拓展到开放经济中，从理论上探讨超额货币供应量流向商品市场和资本市场可能带来通货膨胀和资产价格泡沫的情况。从微观的角度来看，各经济主体的行为在会计上表现为各经济部门的经常帐户和资本帐户，1如图1所示。需要注意的是资本项目，具右侧为“负债项目”，表示经济主体筹措资金的途径。即资金筹措可以来自内部的“储蓄”，也可以来自外部的“负债”，资本帐户左侧是与之相对应的“资产项目”，反映资金的运用方向。资金可运用于实物资产和金融资产。实物资产包括设备投资、库存和土地等，金融资产包括各种证券、外汇等。1.封闭经济模型从微观各经济主体的资本帐户，可以得到公式：(1)由经常帐户可得到：(2)在封闭经济中，一国经济由进行消费和提供劳务的家庭、从事生产活动的企业部门和政府部门组成，由这三部门的资本帐户加总则可得到一国宏观经济的经常帐户...