交易所国债期限风险溢价的实证研究张雪莹(上海财经大学金融学院，上海200439)摘要：本文考察了上海证券交易所国债期限风险溢价的时间变化特征及决定因素。实证结果显示，债券剩余期限越长，平均风险溢价越高；通过对不同期限债券组合的风险溢价序列建立回归模型，我们发现长短期利差及风险溢价的前期值作对中长期债券期限风险溢价的时变性具有明显的解释能力。关键词：国债；期限风险溢价；债券市场作者简介：张雪莹，山东财政学院金融系副教授，上海财经大学金融工程专业博士生。：F830.39文献标识码：AAnEmpiricalStudyonTermRiskPremiumsinBondReturnsAbstract:ThispaperexaminestimevariationoftermriskpremiumingovernmentbondslistedinShanghaiStockExchange.Thetermriskpremiumsinbondreturnsarefoundtobemonotonicallyincreasingwithtermtomaturity.Bybuildingregressionmodelsonthetermriskpremiumofbondsportfoliowithdifferentterms,wefindthattheyieldspreadandthelaggedvariableofitselfhassignificantexplanatorypowertothevariationoftermriskpremium,especiallyformediumandlongtermbonds.KeyWords:governmentbonds,；termriskpremium；bondsmarket随着债券市场的发展和利率市场化进程的深入，债券投资越来越引起机构投资者的注意。许多投资者在购买债券之后不会持有债券至到期，而是在持有一段时间之后将其出售以获得一定的投资回报，这一回报率称之为持有期回报率(Holdingperiodreturn,HPR)，它包括了持有期内债券的价格变化及票息收入。由于国债没有信用风险，因此投资于较长期限的国债相对于持有无风险资产所取得的超额回报率(excessreturn)，反映了与期限因素相联系的风险溢价程度，故称之为“期限风险溢价”(termriskpremium)，它较好地度量了债券投资在一定期限内所获得的实际收益水平。不同剩余期限的债券在同一持有期内风险溢价的差异，影响着投资者在各类债券之间的选择。期限风险溢价是否存在，其影响因素有哪些，能否对债券期限风险溢价进行一定程度的预测，这些都是投资者在实践中十分关注的问题。本文对上海证券交易所国债的期限风险溢价进行实证研究。理论背景与文献综述利率期限结构理论中的纯预期假说(PureexpectationHypothesis)和流动性偏好假说(LiquiditypreferenceHypothesis)中，都包含着对期限风险溢价的不同论断。例如，纯预期假说认为：投资者对债券的期限没有偏好，市场的无套利原则将使得在均衡状态下，不论投资于何种期限的债券，投资者取得的单一时期的预期回报率都相同。也就是说，如果某人持有债券的期限为一年，那么他投资于一年期债券；或是在期初投资于两年期债券并在一年末出售该债券；或是推广至投资于任何高于1年的n年期债券并在一年后出售该债券；这些投资策略在所设定的持有期内将获得相同的回报率。用公式表示为：，或者其中，为剩余期限为n年的债券在t至t+1之间的回报率；为某个短期债券在t至t+1之间的回报率，可用t时点就已确定的即期利率来反映；即为因投资于期限较长的债券，而获得的期限风险溢价。较多的研究将t至t+1之间的时间间隔设为一个月，进而考察不同期限债券的月度回报率相对于t时点的一月期零息票债券收益率(可看作是无风险收益率)的超额回报部分，即期限风险溢价。由于存在测量误差等原因，纯预期假说并不要求实际计算得到的期限风险溢价完全等于0，而只要求其均值为0。流动性偏好假说则认为由于长期债券的流动性不如短期债券好；并且，即使持有长期债券的期限与持有短期债券的期限相同，但由于长期债券的久期大于短期债券，因此未来利率变化对长期债券价格的影响要大于短期债券；这都导致持有长期债券的风险要高于持有短期债券的风险，为此长期债券只有提供更高的回报率方能吸引投资者。在这种情况下，因持有长期债券而得到的期限风险溢价将不再是0，而是与期限n有关的常数，记为，且理论上讲，期限n越长，期限风险溢价应该越大，可用公式表示为：，且对期限风险溢价的一般化描述是：表示t至t+1时点之间的期限风险溢价不再是只与债券剩余期限n有关的常数，而是还与期初(t时点)的信息集有关，随持有期时点...