中国经济仍需“固本培元”钟正生张璐“固本培元”是今年4月30日中央政治局会议对宏观政策的新定调。中国经济为何需要“固本培元”？在会议过去两个月后，是否仍需“固本培元”？对这个问题的判断抉择着未来一段时间的宏观政策走向，尤其是在美联储加息预期前移、并即将议论缩减QE的处境下，中国货币政策是否理应“抢跑”或者跟随，在当前依旧存有争议。我们认为，当前中国经济存有短板（制造业投资和消费），尤其产业链的下游表现得更明显，依旧需要宏观政策上的“固本培元”。在美联储政谋划向备受瞩目的处境下，中国的货币政策仍应“以我为主”，“抢跑”纵然不必，是否跟随亦需再行查看。而聚焦中国经济的短板，维持足够程度的呵护，理应成为“以我为主”的最主要考量之一。一、宏观层面：经济复苏存在“上下脚”从主要宏观经济数据来看，中国经济复苏的“上下脚”突出（图1）。经济复苏的“长板”是出口和工业：今年前五个月，工业企业出口交货值的两年复合增速达成8.2%，而2022年疫情前增速仅1.3%;受出口带动，工业增加值两年复---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---合增速也持续高于新冠肺炎疫情暴發前水平。经济复苏的稳定气力来自服务业、房地产投资和基建投资，其两年复合增速已与疫情前相差不大。经济复苏的“短板”在于制造业投资和消费：前五个月餐饮收入的两年复合增速仍未转正，大幅低于疫情前接近10%的增速水平;商品零售从3月开头复苏接近停滞，两年复合增速4.8%仍显著低于疫情前7.9%;制造业投资的恢复也较缓慢，相比疫情前3%左右的增速尚有明显差距，尤其表达为民间投资复苏亦显乏力。图1：中国经济复苏的不均衡特征凸显资料：供给公开资料整理。制图：颜斌可见，当前中国经济复苏的动能仍偏外向，而作为当前“稳定气力”的房地产和基建投资都处于严格监管之下，不太可能作为外需的有力承接。目前，政策层面已从房企（三条红线）、金融机构（两项房贷集中度政策）、地方政府（供地两集中）和居民（限购）等层面形成合力，力图减轻中国经济与房地产的“捆绑”。在此形势下，尽管目前房地产销售仍保持较高景气，但房屋新开工面积增速持续负增长，增速亦大幅低于疫情之前。这使得房地产投资增长在很大程度上凭借于已开工工程的施工，其后劲和增长的稳定性都存在不确定性。基建投资那么内嵌于地方政府隐性债务治理的大背景下，在清理模范地方融资平台---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---坚决遏制隐性债务增量的严肃要求下，目前基建相关财政支出（包括城乡社区事务、交通运输、节能环保）两年复合增速大幅负增长，地方专项债也展现发行进度缓慢的现象，后续基建投资的增长空间同样受限。因此，面对外需改善不成长期持续，中国经济务必进一步提振制造业投资和消费增长，才能保证有足够的内生动能。除了出口拉动的不平衡，消费的持续低迷也加重了下游产业链的压力尽管一季度中国居民收入进一步恢复增长，但消费复苏依旧显得步履维艰，居民消费倾向自2022年显著下挫以来，尚未有效上升。促进消费已成为中国面临的一项中长期挑战。图/法新二、中观层面：产业链的下游短板明显在本轮疫后复苏中，出口是终端需求的主要。2022年净出口对中国GDP的付出率达成28%，是20年来最高。但本轮出口对中国产业链的拉动并不平衡，这与2022年上一轮出口高景气时期有很大区别（图2）。本轮出口拉动中，中游装备制造类行业出口领先拉升，医药和汽车行业随后，背后规律是兴隆国家生产受限，从中国进口了更多的工业制成品;今年以来国际大宗商品价格暴涨，加之兴隆国家工业生产恢复，带动上游原材料行业出口加速反弹;但其他下游行业（除医药、汽车）出口持续负增长，与新冠肺炎疫情---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---迸发前无异。图2：下游行业对制造业投资产生更大拖累资料：供给公开资料整理图3：本轮PPI从上游向下游传导更加不畅资料：供给公开资料整理与上述出口交货值的处境相对应，截至2021年4月，除医药、汽车以外的下游工业行业工业增加值两年复合增速普遍偏...