股票融资和控制性股东最优持股比例的决定*郑志刚（北京大学光华管理学院工商研究所，北京，100871；中国人民大学财政金融学院，北京，100872）摘要：本文在一个简单的框架下形式化了Demsetz（1983）提出的最优股权结构内生决定的思想。我们证明，尽管自有资金不足成为控制性股东选择向分散股东融资的最初原因，但控制性股东最优持股比例，从而一个企业最优的股权结构是内生决定的。从根本上说，最优的股权结构是控制性股东在外部融资所带来的收益和分散股东在公共关系投入上搭大股东便车所造成的成本的“两难冲突”中选择的结果。最优股权结构的内生决定特性表明，并非股权越集中，企业的效率越高。关键词：股票融资；控制性股东；非控制性股东；内生决定；最优股权结构。Abstract:Thispaperformalizestheidea“theoptimalshareholderstructureisendogenouslydetermined”byDemsetz（1983）inasimpleframework.Weshowthattheoptimalshareratioofthecontrollingshareholderaswellastheoptimalshareholderstructureofthefirmisendogenouslydetermined,althoughtheoriginalreasonforthecontrollingshareholdertofinanceexternallyisduetothedeficiencyofcapital.Inprinciple,theoptimalshareholderstructureisthetradeoffbetweenthebenefitsofexternalfinancingfromthenon-controllingshareholdersandthecostscausedbyfree-ridingbehaviorsofthenon-controllingshareholderswhenthecontrollingshareholderinvestsonpublicrelations.Thecharacteristicofendogenousdeterminationoftheoptimalshareholderstructuredemonstratesthatitisnotthefactthatthemoreconcentratedtheshare,themoreefficientthefirmis.Keywords:stockfinancing,controllingshareholder,non-controllingshareholder,endogenouslydetermined,optimalshareholderstructure.一、引言公司治理文献对公司治理（corporategovernance）内涵的认识存在分歧。一部分经济学家认为，产权安排就是公司治理本身，他们或者把产权安排看作是公司治理的本质，或者热衷于讨论利益相关者的“共同治理”；而另外一部分经济学家则强调了各种公司治理机制的设计和实施在公司治理中的重要作用。我们看到，产权安排在公司治理中的重要性虽然合理地揭示了中国部分地区民营企业（与国有企业的所有者缺位相比）充满活力的原因，但它无法解释同样是民营企业，但为什么浙江、江苏等省的民营企业更富有活力（类似的问题还包括，同为国有控股的上市公司所表现出的效率为什么会不同等）。概括而言，为什么在相同的产权结构下，企业会表现出不同的治理效率？一种可能的解释是，一个企业的治理效率不仅仅与产权安排有关，还与公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场的*本文由作者博士论文第3章改写而成。作者感谢导师北京大学光华管理学院张维迎教授的悉心指导和无私帮助。感谢中国社科院周为民教授、中国人民大学杨瑞龙教授、光华武常岐教授、周春生教授、李其副教授、周黎安助教授等对本文的有益评论和热情鼓励。同时感谢北京大学光华管理学院工商研究所邓峰、柯荣住、孙康勇、吴妍燕等的帮助和鼓励。竞争等外部控制系统以及内部控制系统等公司治理机制有关。产权安排不能回答问题的全部。AghionandTirole（1997）把一个组织的权威（authority）区分为正式的（formal）权威和真正的（real）权威。投资人作为名义上的产权所有者获得的是正式的权威，而具有生产经营的信息优势的经理人得到的是真正的权威。Burkart等（1997）进一步指出，现代产权理论中的（剩余）“控制权”与BerleandMeans（1932）的（经理人）的控制权是不同的。产权安排明确了投资人作为产权所有者的地位，经理人在法律上向投资人负有诚信责任（fiduciaryduties），因而，产权安排与正式权威的分配有关，或者说，它主要解决投资人的激励问题。对于以控制权和所有权分离为特征的现代公司，除了投资人外，我们还需要对引起代理问题至关重要的作为企业真正权威的经理人进行激励。显然，对后者的激励依赖于各种公司治理机制的设计和实施。基于上述考虑，我们把公司治理区分为治理结...