一个实物期权例子求解方法的辨析TheDiscriminationoftheSolutiontoanRealOptionsExampleHuangXueting(SchoolofEconomics,ShanghaiUniversity,Shang-hai200444,China)摘要：对注会教材《财务成本管理》关于时机选择期权例子中计算报酬率方法的错误进行了讨论，指出了应该采用的正确方法，并对该例进行了重新计算与分析。Abstract:Theerrorsabouttheequa廿onofthetotalre-turnontheunderlyingassetinantimingoptionsexam-pleintheCPA'steachingmaterials:"FinancialManagemen-tandCostManagement”arediscussed,anappropri-atemethodispointedout,andthisexampleiscomputedand-analyzedusingtherightmethod.关键词：实物期权风险中性概率报酬率二叉树Keywords:realop廿ons；risk-neutralprobabilities；totalreturn；binomialtree：F23文献标识码：A:---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---1006-4311（2011）14-0159-020引言由中国注册会计协会编写的、2010年度注册会计师全国统一考试辅导教材《财务成本管理》中关于时机选择期权的一个例子（见文献⑴中例10-17,第275-277页），对上行报酬率和下行报酬率求解方法有误，以致风险中性概率和期权价值的结果均存在很大偏差。本人查阅了网上发布的“2010年注册会计师《财务成本管理》教材勘误表，未见关于该案例错误的更正。鉴于这一错误属于方法上的，因此有进一步辨析的必要。1原例概述该教材例10-17[1]：DEF公司拟投产一个新产品,预计投资需要1000万元，每年现金流量的期望值为205万元（税后、可持续），项目的资本成本为10%,无风险利率为5%0假设一年后可以判断岀市场对产品的需求，如果新产品受顾客欢迎，预计每年现金流量为131.25万元；如果不受欢迎，预计每年现金流量为84万元。由于该项目可以延迟一年，根据到时的市场状况决定是否投产，因此该项目赋予企业一个欧式买权，该公司现在通过比较立即执行的净现值和这一欧式期权的价值孰大，做出立即投资还是等待的决策。←该项目立即执行的净现值=105H-10%-1000=50（万元）。---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---←利用二叉树方法求解这一期权的价值。首先，确定1年末期权价值。上行时期权价值二上行时项目价值一执行价格二（131.2510%）一1000=312.5（万元），下行时项目价值为840（即84^10%）万元，低于投资额1000万元，应当放弃，期权价值为零。其次，计算风险中性概率。报酬率=（本年现金流量+期末价值）十年初投资-1（1）上行报酬率=（131.25+1312.5）4-1000-1=44.38%,下行报酬率=（84+840）H-1000-l=-7.6%,从而无风险利率=5%=上行概率X44.38%+（1-上行概率）X（-7.6%）上行概率=0.2424最后，计算当前期权价值。期权到期日价值=0.2424X312.5+（1-0.2424）X0=75.75（万元）,当前期权价值=75.754-1.05-72.14（万元）。←判断是否延迟投资：立即进行该项目的净现值为50万元；如果等待，期权的价值为72.14万元，因此应当等待。该举例进一步指出等待不一定总是有利的。假定本项目投资成本为950万元这一情形。此时立即执行的净现值=1054-10%-950=100（万元），根据本例提供的报酬率的计算方法，即式（1）,可得上行报酬率为51.9737%,下行报酬率为-2.73---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---68%,上行概率为0.1414,从而当前的期权价值为48.82万元。由于该期权价值小于立即执行的价值，由此得出该情形下应该立即进行该项目而非等待的投资决策。2正确的报酬率计算方法在用二叉树方法对实物期权定价时，标的资产的报酬率应为［2］、⑶：报酬率二（本年现金流量+期末项目价值）十年初项目价值一1（2）此式与式（1）的区别在于计算报酬率所用的除数不同。计算报酬率使用年初项目价值的依据是：在利用二叉树法计算期权价值时，上行乘数（记为u）和下行乘数（记为d）分别代表的是标的资产在一定时间内的价值（包含期间由标的资产带来的现金流）增长比率和下降比率，而u-l和出1分别对应的是上行报酬率和下行报酬率。正是对U和d的这一界定，按照投资组合复制方法和无风险套利...