解剖中国上市公司的高增长http://www.sina.com.cn2009年01月08日16:57新浪财经兴业全球基金研究部前言我们的研究表明，中国上市公司的整体质量相比发达国家而言并不会更加优良，这几年上市公司的高增长相当部分是靠融资后增大资产的外延式增长方式取得的；我们的研究还表明在高估值的情况下，通过增大资产的方式取得增长极其容易，高估值与高增长之间明显存在一个互为实现的循环，换言之，牛市本身创造牛市。再融资在中国企业的增长中起到了很重要的作用，而且高估值背景下，一些公司仅仅凭借简单的资本运作游戏就可打造出一只只高速增长的人造大牛股；随着市场估值水平的大幅度下降，今天这种增长方式越来越难以为继了，未来上市公司的增长将更多地依赖有机增长，相应那些更多依靠有机增长的上市公司也会越来越受到青睐，并享有更高的估值。A股上市公司是如何增长的？我们关注的上市公司的利润增长主要就是指每股盈利(EPS)的增长，EPS增长的背后，净资产收益率(ROE)水平及其变化是一个重要指标，相对来说，上市公司的ROE指标应该比EPS增长更重要。因为ROE指标反映了一定资本量下的相对利润水平，体现了资产的盈利能力，是资产是否优良的重要衡量指标。尽管更严格意义上的定义应该是将其中非主营利润从公司盈利中剔除，甚至还应该对公司的净资产指标进行严格评估，但是就整体统计层面上，ROE水平应该是一个非常好的指标。A股上市公司ROE水平与贷款利率比较资料来源：Wind、兴业基金。最近的十几年中国的经济增长速度一直以来处于全球领先水平，而证券市场作为宏观经济的“晴雨表”，那么我们证券市场的上市公司盈利情况是否反映了宏观经济的发展了呢？事实上，从ROE的角度看，我们的数据统计表明上市公司的盈利能力是比较差的，很长一段时间仅仅接近于银行的贷款利率水平，只是这两年才有了很大的提升，其原因在于：以前很多骨干大型国有企业并没有在A股上市，比较而言，近两年这类公司才纷纷上市；同时上市公司的经营绩效在这几年也的确有了提高。还有一个因素就是周期性影响，A股大多数公司属于周期性行业，或者说经营业绩受周期影响较大。从这个角度分析，2007年算是周期的一个顶点了，那么在未来较长一段时间，上市公司的平均ROE水平恐怕很难超越---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---2007年的水平。2000年以来海外的全市场ROE比较20002001200220032004200520062007香港9.55%10.79%8.50%8.80%10.18%13.28%14.35%15.91%日本3.60%4.22%5.25%5.30%7.16%5.62%7.16%6.59%美国17.19%12.55%12.62%12.77%14.15%14.92%15.87%15.50%英国12.71%13.82%15.50%15.82%14.70%16.92%19.29%18.03%台湾14.73%10.19%7.38%10.43%16.35%14.00%13.53%14.55%德国12.42%10.44%12.14%13.52%12.35%12.59%14.44%16.18%中国8.25%5.54%5.74%7.65%9.09%8.07%11.46%16.92%沪深30012.25%13.94%17.99%再从中国与全球主要国家证券市场整体ROE比较的角度，我们比较了2000年至2007年海外几个主要市场与中国上市公司的盈利水平，发现中国上市公司前几年平均ROE水平远低于美国等一些国家的平均水平，只是在这两年才追赶上来。由于ROE仅仅是名义盈利水平的度量，如果我们再考虑到中国这些年高于国际水平的通货膨胀率，那么真实的ROE水平可能更低。一般来说，企业利润的增长可以来自三个方面：一是当年未分配利润的再投资(这块的影响较小)；二是ROE水平的提升；三是在ROE水平不变甚至是下降的情况下，企业仍有可能实现利润增长，即通过所谓的外延式增长来实现，具体而言也就是通过股权融资后收购资产从而增加了公司的资产规模，资产规模增加自然就会带来利润的增加(假设新增资产都是盈利的)。当然，这里说的股权融资也并不一定都要有现金融入，通过定向增发收购资产也是一样的，相当于增长+收购并为一步了。市场上一度热门的集团注资概念就是指上市公司再融资收购集团资产。中国这些年的企业利润增长来自这三方面的贡献都有，主要是后面两个方面。长期来看，如果没有外延式增长的话，企业长期平均利润增长率不会超过长期平均ROE水平，因为企业还要分红，我们来看看中国与...