高善文：利率水平仍有下行空间2014年5月21日内容提要1-4月水泥产量同比增速大幅回落，暗示固定资本形成也许出现了显著放缓，其他一些证据也暗示同期全社会存货可能存在被动累积。考虑到终端需求的疲弱和存货去化的压力，短期内经济增长仍难乐观。5月份工业品期货价格保持平稳，其中螺纹钢价格跌势持续。预计5月生产资料PPI环比仍难摆脱负增长。近期中美钢材价格以及PPI走势的背离比较明显。财政库款清缴对银行间短端资金价格产生影响。但考虑到央行自去年“钱荒”以后对短端资金稳定更加重视，银行间资金价格剧烈上升的可能性不大。监管规范同业非标，对实体经济信用供应构成负面影响，对债券收益率构成支持。美国增长、就业和通胀等数据表现仍然积极，房地产市场数据恢复偏弱。近期欧洲货币宽松预期比较浓厚，欧元兑美元有所贬值，美元指数小幅反弹。一、年初以来固定资本形成显著放缓，存货或被动累积中国支出法固定资本形成每年核算一次，频率过低且非常滞后。日常经济分析中，我们通常使用高频、及时的固定资产投资数据作为替代。然而，通过与其他各类统计指标进行交叉比对，我们很容易知道，固定资产投资数据在波动方向上也许有一些参考价值，但在绝对水平以及波动幅度上，其参考价值则很低。固定资产投资与固定资本形成在概念内涵上的差异、数据填报过程中受到的干扰、以及统计制度存在的一些问题，可能造成了这种差异，并且在近十多年以来，这些统计层面的问题愈加严重。水泥产量也许可以作为固定资本形成的替代性观察指标。作为投资活动非常重要的投入品，水泥难以储存，难以国际贸易，其生产量与终端需求量非常接近，并与真实的固定资本形成密切相关。过去十几年年度频率数据也显示，水泥生产量与支出法固定资本形成同步性较高。去年第4季度，水泥产量同比增速9.9%，与前三个季度大体持平，而今年前4个月，同比增速大幅回落至4.3%，降幅接近2012年上半年（图1）。水泥产量增速大幅回落也许暗示，同期固定资本形成下滑显著，考虑到工业和GDP增速变化以及工业品价格的下降，实体经济领域很可能出现了存货的被动累积。如果这些观察和判断是正确的，那么短期内，即使终端需求能够立即企稳，经济增长可能仍然因消化存货而面临一些压力。图1：水泥产量当季同比，%数据：Wind，安信证券1-2月、3月、4月当月同比增速分别为2.4%、5.9%、3.9%；1-4月累计同比4.3%过去四五个月，商品房销售较快恶化，可能主要体现了均值回归以及房贷可得性显著下降的影响。5月中旬以后，大中城市销售面积环比似乎稳定下来，同比则因为基数原因较快收窄（图2）。近期银行间资金价格回落和央行的政策干预，有助于推动银行增加按揭贷款投放，支持商品房销售的改善。但从历史经验来看，销售重新周期性企稳回升，可能还需要一段时间，同时考虑到投资活动滞后于销售表现，房地产开发投资的企稳仍然需要等待。价格方面，4月70城市新建商品住宅环比平均涨幅0.1%，较3月进一步回落，一线城市环比上涨0.2%，二线环比0.1%，三线环比0（图3）。其他一些民间指标更加不乐观，例如中房指数显示，三四线城市年初以来持续环比下跌，二线城市平均涨幅4月也开始负增长。5月上旬发电量同比增速4.0%，与4月下旬持平，环比表现依然偏弱。3月下半月水泥价格小幅反弹但随后走弱，在开工旺季的上行显得非常乏力（图4）。图2：商品房销售面积同比，%数据：Wind，安信证券图3：70大中城市新建住宅平均环比涨幅，%数据：Wind，安信证券图4：全国水泥平均价，元/吨数据：Wind，安信证券二、CPI中期压力不大，中美PPI背离明显猪肉价格上涨，蔬菜价格跌幅收窄，使得5月上旬食品价格环比转正。维持我们在月初CPI数据点评中的判断，4月CPI可能是同比年内低点，5月也许反弹至2.5%附近水平，随后数月或低位平稳，波动不大。在宏观经济偏凉的背景下，猪肉价格可能经历一轮小周期而不是一轮大周期，猪价反弹可能中断过去半年CPI下行势头，但不太可能对食品和CPI构成显著向上压力。4月下半月工业品期货价格有所下跌，5月份保持平稳。其中螺纹钢价格的跌势仍然在持续。预计5月生产资料PPI环比仍难摆脱负增长。观察全球各地区钢材价格，可以发...