从货币政策工具透明度视角解读钱荒吴立雪Summary：本文首先介绍了2013年钱荒的特点，然后从一个新的视角即货币政策工具透明度的角度分析了钱荒产生的原因，最后对2014年货币政策透明度及货币市场相关情况做了展望。Key：钱荒货币政策工具透明度回首2013年，“钱荒”成为货币市场的Key，围绕这一现象展开的思考和研究很多，分析得出引发钱荒的原因很多。在已有分析方法和结论的基础上，本文尝试从一个新的视角即货币政策工具透明度的角度，对钱荒产生的原因进行解读。2013年钱荒的特点仔细探究，2013年钱荒的特点可以分解为两个方面：第一个方面是资金价格的高涨。以银行间7天回购利率为例，其在2013年6月20日创下了11.62%的历史峰值，然后在12月23日达到了8.94%的高点。这在经济走势比较平稳的宏观大背景下是比较奇怪的。图1货币市场资金价格（编者注：图例中的“七天”改为“7天”）数据来源：Wind资讯第二个不易观察到的方面是资金价格波动的突发性。本文计算了2006年至2013年7天回购利率的月度方差，以此来衡量资金价格的波动程度。从图2可见，在2013年之前，虽然也有过资金价格波动较高的情况，但是在波动的高点之前，都会有“预警”，即波动率的次高点，说明之前的资金价格波动可能有经济的内在因素支撑，如通货膨胀抬头、流动性短缺、跨年因素等，市场参与者之间存在一个信息扩散的过程，随着信息的扩散，波动程度由小变大，再逐渐恢复正常。但是2013年不同的是，两次钱荒之前几乎都无征兆，在相对风平浪静时市场突然地出现了明显的波动。这说明2013年的钱荒似乎与以前的流动性紧缺有所不同。图2货币资金价格的波动情况（编者注：图例中的“七天”改为“7天”）数据来源：Wind资讯有人认为，造成钱荒的原因是影子银行的过度发展，银行过度借短放长，从而拉升了资金市场的价格；有人认为是理财产品的原因，因为理财产品的存在使得银行负债端成本上升；还有些人认为是银行间市场参与者结构发生了变化，原来的大银行资金流失，难以承担往年资金供应者的角色，使得各家机构都比较谨慎。这些理由都能够很好地解释第一个方面，即资金价格的高涨，但还是缺乏一个合理的说法来解释资金价格波动的突发性。下面本文先介绍2013年人民银行创设的两个创新货币政策工具，然后给出一个可能合理的解释。创新货币政策工具介绍2013年初，人民银行创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF），在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用。前者以7天期以内短期回购为主，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中部分金融机构。值得注意的是，其操作结果往往滞后一段时间通过《公开市场业务交易公告》对外披露。而后者是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。SLF以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。根据网站上的信息，其操作的披露是不定期的。在人民银行刚刚宣布推出创新流动性管理工具时，市场认为人民银行会使用这些工具来熨平流动性波动，所以就不用再担心那些烦人的流动性节点了；还有人甚至认为未来人民银行会相应地释放流动性，对2013年的市场行情充满了期待。事实上，从人民银行公布的情况来看，这些创新流动性管理工具确实起到了一定的作用。根据披露的信息，2013年春节前和6月份，在货币市场受多种因素叠加影响出现波动时，人民银行通过SLF向金融机构提供了流动性支持。从货币当局资产负债表来看，也能印证这个判断。本文使用“对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权-发行债券”公式大致计算了正逆回购、央票发行和到期、再贴现、再贷款、SLO和SLF创造的流动性总量，并形成了图3。从图3可知，人民银行在2013年的货币政策操作是比较稳健的。而且在2013年6月份，人民银行通过这些方式创造的流动性有一个跃升，这说明人民银行综合使用了这些货币政策工具来缓解钱荒问题。图3人民银行通过公开市场操作等方式创造的流动性数据来源：Wind资讯但是这些新的货币政策工...