金融衍生品保证金计算的国际经验比较刘凤元（华东政法学院政治学与公共管理学院，上海）摘要：随着国内金融衍生市场的逐渐兴起，投资机构、交易所和证券监管部门等将面临越来越复杂投资组合的风险管理问题。目前国际上各交易所广泛使用的两大保证金系统是SPAN系统和TIMS系统。本文对这两大系统的计算原理进行了归纳和梳理，并就各自的优缺点进行了比较，以期对国内金融衍生品的保证金设计和风险管理提供借鉴。关键词：金融衍生品；保证金系统；SPAN；TIMS作者简介：刘凤元，管理学博士，供职于华东政法学院政治学与公共管理学院，研究方向：金融衍生品市场与微观结构。中图分类号：F830.39文献标识码：A在过去20年中尤其是最近10年以来，包括股指期货在内的衍生品市场得到迅猛发展。国际清算银行公布的2004年全球衍生品交易报告显示，1984年全球衍生品总交易量达1.88亿手，2004年全年交易量达89亿手，过去20年来年平均增长率达到21%。随着计算机技术的日新月异和投资者对投资品种的巨大需求，使得衍生品的设计日趋复杂，对它们进行定价和风险控制越来越困难，加上金融产品价格波幅日益剧烈，使银行及投资机构随时暴露在极大的市场风险之中。参与衍生品市场投资但疏于风险管理而导致倒闭或者巨亏事件更是怵目惊心：1995年巴林银行的倒闭事件、1997年著名对冲基金--长期资本管理公司（LTCM）破产事件、2005年中航原油期权导致的巨亏、以及2005年国储的铜期货空头危机等。当前中国金融衍生品发展正面临着历史性机遇。股权分置问题的解决，从根本上夯实了产品创新的基础；《证券法》和《公司法》的修订，完善了产品创新的法规和制度环境；金融期货交易所的设立，将进一步推动产品创新。在股指期货等金融衍生品即将推出的时候，充分认识金融衍生品的风险管理与现货的不同，借鉴国际经验，建设既与国际接轨、又适合中国实际情况的保证金计算体系和风险管理体系，很有必要。SPAN和TIMS的基本思想在衍生品市场，不仅包括风险呈线性状态的期货，也包括风险呈非线性的期权，而且各头寸间风险存在紧密联系，参与衍生品市场投资的机构不仅需要随时评估持有头寸的损益，更要了解投资组合的风险特点和持有期间的潜在风险。因此，建立一套全面衡量市场风险的风险控制系统是十分迫切的。有了一个总和性的风险值，不仅可以帮助投资者、银行与券商控制自己的头寸风险，同时也使央行和证监会等监管机构能有效控制金融机构风险，并对其要求保有适当的资金以应付可能出现的市场风险，有利于金融市场的稳定，增加投资者信心。风险值(ValueatRisk,VaR)就是目前被普遍采用的风险衡量指标，它是一个资产组合在特定持有期间内及特定置信度下，因市场价格变化所导致的投资组合最大的可能损失。具体到风险值的计算方法，由于金融机构或投资者的资产组合除了股票之外，还可能包括权证、债券、期权或其它衍生性产品，因此基于对准确和效率的考虑，情节模拟法逐渐成为衡量风险值最好的选择。目前全球两大通用衍生品保证金系统SPAN(StandardPortfolioAnalysisofRisk)和TIMS(TheoreticalInter-marketMarginSystem），就是基于情节模拟法发展出来用以衡量结算会员头寸风险的。SPAN是1988年12月由CME交易所(ChicagoMercantileExchange)启用，用以衡量结算会员总头寸的总风险，从而决定应收取的保证金金额[1]；TIMS则由美国的期权清算公司（TheOptionsClearingCorporation；OCC）在1986年启用[2]。虽然这两个系统在成熟的金融市场得到了广泛应用，但国内市场由于产品单一，风险控制系统还处于起步阶段，因此下文将分别对这两个系统进行初步介绍和比较研究，以供面对越来越复杂投资组合的银行、券商等投资机构和交易所、证监会等管理机构作为参考。SPAN系统的原理和特点分析一、SPAN系统的风险值计算原理SPAN保证金系统计算风险值的假设是：不同资产组合的变化方向是独立的。因此SPAN先分别计算各资产组合的价格风险值、跨月价差头寸风险值、交割头寸风险值。因为假设变化方向独立，因此单一资产群的价格风险值是考虑其中所有资产组合最大损失的情况，所以要将各资产组合的价格风险值相加，但不同资产组合价格波动会有某...