券商资产管理业务品种创新的若干问题探析王晓国周雄志摘要：券商资产管理业务产品创新急待解决创新的效率问题。本文探析资产管理业务品种创新中创新什么品种，什么时候创新，合约资产如何构建，合约如何交易，合约营销等关键问题。创新什么品种就是匹配市场产品收益和风险特性与委托人的风险偏好，选择时间变量就是使得垄断利润与风险的均衡，合约资产如何构建就是选择组合资产的现金流使得投资者的期望效用最大化，合约如何交易就是选择交易成本使得投资者的效用最大化，合约营销就是运用可控变量与经纪商进行博弈。关键词：资产管理；产品创新；创新效率作者简介：王晓国，渤海证券博士后工作站研究员，研究方向：投资者行为、金融工程。周雄志，供职于中南大学商学院。中图分类号：F830.39文献标识码：A目前券商资产管理业务突出清理整顿和产品创新两个主题。随着委托理财业务的清理整顿，证券公司纷纷缩减原有模式的理财业务，寻找新的合规业务替换原有业务，集合理财业务成为最理想的突破口。中国证监会2003年12月180发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》(以下简称《试行办法》)、2004年10月21日《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》和中国证券登记结算公司2005年1月5日发布《证券公司集合资产管理登记结算业务指南》，到上海证券交易所2005年1月17日发出《关于集合资产管理业务有关事项的通知》，至此证券公司开展集合资产管理业务的规范已经齐全,券商集合资产管理业务即可试点，急待解决创新的效率问题。因为从国外期货品种创新经验看,券商资产管理业务创新充满了失败风险o"1994-1998年间业界推出的140种期货合约中，有12份合约在这段时间停牌交易”“如果按照Silber(1981)评价标准，58%期货合约创新失败"(PenningsandLeuthold,1999)0证券公司业务发展的内在需求，我国证券市场的政策驱动，构成了证券公司资产管理业务品种创新的动力系统；国外期货品种创新失败风险又警示其蕴含巨大成本，所以本文解析资产管理业务品种创新的关键问题。《试行办法》确定资产管理业务品种创新的主体是证券公司，创新理论的研究对象自然就是证券公司创新行为，回答“什么样的品种创新是顾客合意的？”和“什么样的品种创新是技术上可行的”。从资产管理业务品种创新的业务流程来看，资产管理业务品种创新的技术问题包括创新什么品种，什么时候创新，合约资产如何构建，合约如何交易，合约怎样上市，问题的实质是各业务流程的经济学分析和经验佐证。合约标的资产的选择《试行办法》指出，符合条件的证券公司可以从事三种客户资产管理业务：(1)为单一客户办理定向资产管理业务；(2)为多个客户办理集合资产管理业务；(3)为客户办理特定目的的专项资产管理业务。客户资产管理业务的投资范围除可投资于沪、深证券交易所上市交易的股票、债券，还可以投资于证券投资基金及其他合法的金融产品。因此，资产管理业务品种创新首先面临的是创新什么业务品种，选择什么样的标的资产。创新金融品种的经济动因是现金流管理(Harris,M.andRaviv,A.,1989),从时间和空间两个方面优化现金流(Merton,1992),实现预期效用最大化。空间方面优化现金流源于市场的不完全性，现有证券所产生的现金流的并集尚未构成满集；或者与投资者偏好所要求的风险结构不匹配；或是源于市场的摩擦性，如进入限制、交易成本、税收、信息不对称性、道德风险(Tufano,P.,2002)o时间方面优化现金流源于市场的套期保值要求，即通常意义上的期货品种和风险对冲品种创新。从顾客角度来分析就是工具需求，“工具需求是指套期保值者需要减小价格风险的工具和投机者需要获取收益的工具”(Penningsetal1998)以及投资者需要规避风险的工具。必须回答“创新一份新的合约对已有的合约是互相促进作用还是互相抵消作用？如何判断？”PenningsandLeuthold(1999)认为“如果新的合约让原有的每一个合约的交易量增加，则称为强强作用，如果仅让原有合约的交易量之和增加，则称为弱强作用，如果使原有合约的交易量之和保持不变则称为中性作用，如果使原有合约的交易量之和减小则称为弱弱作用，如果使原有每份合约的交易量均减小则称强...