家族控制、PE股权制衡与公司价值摘要：股权投资者参与公司治理是近年来公司治理研究的热点话题。本文基于股权结构内生性的视角研究私募股权投资（PE）股权制衡对上市公司家族控制问题的治理效应及其对公司价值产生的影响。理论研究表明，股权制衡结构的形成受制于家族控制程度，当上市公司家族控制问题较为严重时，会削弱PE的监督制衡作用。鉴于股权制衡结构形成的内生性，本文的实证研究采用工具变量和两阶段最小二乘法进行回归，实证结果验证了理论模型的结论，同时也揭示了PE股权制衡与家族控制的内生联动关系；此外，关于PE股权制衡与公司价值的实证分析也表明，股权制衡结构与公司价值存在内生关系，PE股权制衡有助于降低家族控制造成的损失，提高上市公司的价值水平。关键词：家族控制；股权制衡；公司价值；内生性视角：F271.5文献标识码：A：10035192（2015）01004107doi：10.11847/fj.34.1.41FamilyControl，PEBlockholderandCorporateValueSUQilin1，2，PUHuiying1（1.InsitituteofIndustrialEconomics，激nanUniversity，Guangzhou510632，China；2.CenterforForeignTradeServiceStudies，激nanUniversity，Guangzhou510632，China）Abstract：PrivateEquityinvestorsparticipatingincorporategovernanceisahottopicinrecentyears.ThisstudiesthegovernanceeffectofPEblockholdertofamilycontrolproblemanditsimpactoncorporatevaluefromtheperspectiveofendogenousownershipstructure.Theoreticalstudiesshowthattheformationofequitybalancestructureissubjecttothedegreeoffamilycontrol.Whenthefamilycontrolproblemisseriousinacompany，itwillweakenPE’ssupervisoryfunction.Consideringtheendogeneityofequitybalancestructure，weusethemethodofinstrumentalvariablesandtwostageleastsquareregression.Ourempiricalresultsverifytheconclusionsofthetheoreticalmodel，andalsorevealtheendogenouslinkagebetweenthePEblockholderandfamilycontroldegree.Inaddition，empiricalresultsofPEblockholderandcorporatevalueshowthat，thereisendogenousrelationshipbetweenPEbalancingstructureandcorporatevalue.PEblockholdercanreducethelossescausedbyfamilycontrol，andimprovecorporatevalue.Keywords：familycontrol；PEblcokholder；corporatevalue；endogenousperspective1引言国外关于股权结构与公司治理的研究普遍认为，在家族控股的情况下，其他大股东的单独或联合介入能够抵制控股股东对中小股东的“掠夺”行为，产生一定的制衡作用[1]，即外部大股东“股权制衡”。股权制衡既是一种特殊的股权结构，又是一种具有制衡作用的治理机制，它的治理效应主要体现在一定程度上降低控股股东的道德风险行为以及对公司和中小股东的利益侵害，提高公司业绩和价值，因此，国外研究大多数倾向于认为股权制衡是一种有效的公司治理机制[2～4]。在家族所有权和控制权高度集中的治理结构中，作为外部大股东的股权投资机构介入公司治理，更容易产生股权制衡的作用，能够获得股权投资的企业通常拥有较高的财务透明度和良好的公司治理结构，特别是在独立董事设置和高水平国际化审计机构的聘用上，投资者可通过寻求控制权或者通过任命和监管经理人来提高企业的治理水平[5]。Brenes等的研究[6]发现，由家族控制的董事会中有专业经验的非家族成员董事能够增加公司透明度，有助于增加那些消极参加企业经营的家族成员的信心。尤其是当家族企业控股股东解决家族内部问题或出现所有权或经营权过渡的情况时，缺乏企业管理经验的家族控制人会特别尊重股权投资者为职业化公司治理方面带来的价值，也更倾向于向股权投资者让渡部分股权[7]。股权制衡作为一种均衡状态的股权结构，如果外部股东持股比例越高，表明他具有很强的意愿和动力参与公司治理，承担对家族控股股东的监督作用[1]。由于多个大股东通过控制权竞争形成互相制衡的股权结构，单个股东要实施掠夺行为的成本将变得很高，而其控制权的私人收益也会降低，因此多个大股东的股权制衡结构与单个控股股东相比，发生控股股东掠...