非公开发行、资产注入和股东利益均衡：理论与实证黄建欢1尹筑嘉2（1．湖南大学经济与贸易学院，湖南长沙410079；2.长沙理工大学经济学院，湖南长沙410076）摘要：研究表明：大股东注入资产的主要动因是谋求资产注入上市公司后的流动性提升及资产市值迅速增加，实践中大股东普遍从中获得高增值收益；仅当注入资产能够带来新创价值，真正的利益均衡才可能实现，但注入样本公司的资产是否为优质资产仍有待于长期角度的检验。发行价对各股东的利益均衡乃至长期利益分配格局具有关键性影响，不考虑新创价值时实现利益均衡的发行价应等于上市公司每股内在价值；样本公司的非公开发行和资产注入过程中，发行价普遍低于每股内在价值，大股东很可能侵占了小股东的利益。若投资者只关心短期投机收益，则股东间的利益不均衡必然存在。关键词：非公开发行；资产注入；股东利益；利益均衡作者简介：黄建欢，金融学博士，湖南大学经济与贸易学院副教授。尹筑嘉，女，金融学博士，长沙理工大学经济学院讲师，研究方向：资本市场与公司治理。：F830.9文献标识码：ANon-publicIssuing，AssetInjectionandEquilibriumofStockholder’sBenefitAbstract:Theresultshowsthatthemainmotivationofmajoritystockholdersistoseekliquiditypremiumandincreasingmarketvalueofassetafterassetinjection,andmajoritystockholdersgenerallyaquiregreatreturninpractice.Further,onlywhenassetinjectionproducesnewvaluecanrealbenefitequilibriumberealized.However,whethertheassetwhichinjectedtocompaniesishighqualitystillneedsobservationinlong-term.Besides,thestockpriceofnon-publicissuingiscriticaltotheequilibriumofstockholders’benefitandthedistributionofbenefitinlong-termamongthem,andtheissuingpricerealizedequilibriumshouldequaltoinherentvaluepersharewhennotconsideringnewvalue.Thetestalsofindsthatduringthenon-publicissuingandassetinjection,issuingpriceisgenerallylessthaninherentvaluepershare,andtheremayexiststunnelingofmajoritystockholders.Ifinvestorsmerelycareaboutreturnbyspeculation,thedisequilibriumbetweenshareholdersmustexists.Keywords:non-publicissuing;assetsinjection;shareholder;equilibriumofbenefit近两年来，上市公司通过非公开发行股票收购大股东（控股股东）资产的案例迅速增加，随之而来的上市公司股权结构的变化和股票的重新定价成为市场关注的热点。然而，上市公司的股东间天然存在着权利和信息的不对称，大股东是主要控制者和操作者，小股东处于弱势地位，因此，在上市公司通过向大股东非公开发行股票、大股东以所持资产为支付对价，进而实现将资产注入上市公司的这一双向关联交易过程中，大股东与小股东的利益均衡问题被忽视了。通过观察现有的案例后我们发现有几个重要问题需要考虑：第一大股东为何要放弃通过关联交易等进行隧道挖掘的机会，将资产注入到上市公司？第二，大股东注入上市公司的资产究竟是否是优质资产？如果不是，影响如何？第三，股东利益是否均衡，什么条件下才能实现均衡？大股东侵害小股东利益的现象是否存在？本文构造了一个模型来分析非公开发行过程中股东利益均衡状况，并利用现有数据进行了实证研究。文献回顾越来越多的研究发现，绝大多数国家的公司股权结构是以股权的相对集中为主流模式，而并非以往探讨的股权分散模式。在西欧、东南亚、中东、拉美和非洲国家，很多上市公司都存在大的控股股东（Shleifer和Vishny，1997；LaPorta等，2000）[3][6]，即使在美国，虽然股权分散较为普遍的情况，但股权集中的公司也不鲜见（Demsets，1983；Shleifer和Vishny，1986）[1][8]。大股东的存在作为解决管理层——股东代理问题的一种机制，在对公司治理发挥积极作用的同时，又衍生出另一种现象或另一类代理问题，即大股东与中小股东利益冲突或者说大股东对中小股东的侵害，这一点在投资者保护机制尚不完善的国家和地区表现得尤其明显。Shleifer和Vishny（1997）[3]认为，大股东有可能利用手中的权力为自己谋取控制权...