不同时间长度下的利率平价实证检验与汇率变动分析1曾建华2李博（1,2北京航空航天大学经济管理学院,北京100083，jhzeng2006@163）摘要:本文利用2005年7月到2008年5月的数据，以国内银行间同业拆借利率和美国联邦基金有效利率及不同期限下国库券利率为两国基准利率，联系资本市场，先后在一天、一个月、六个月、一年的期限下讨论了我国汇改后汇率波动的多种影响因素。文章继承国外学者所给出的时变的风险溢价是非抛补利率平价不成立的主要因素这一结论，在短期情况下进行了脉冲响应分析，在长期情况下利用Chow检验和事件分析法进行了定性探讨,得出了汇率波动在短期内主要受资本市场影响,中期主要受控于利率波动即货币政策的变更以及长期下只受宏观经济状况影响的结论。关键词：汇率；利率平价；因素分析：F832文献标识码：A0引言随着我国的金融开放，外资银行在国内设立法人机构与经营人民币业务得到允许，人民币与美圆之间的流通有了进一步扩大的可能。造成我国2006年后半年及2007年资本市场火爆的流动性过剩很大程度上是由外资大量涌入所导致的。在这一新的形势下，要求外汇管理体制的进一步完善的呼声日益升高，而与此相对应的汇率变动的原因分析却一直停留不前。目前，关于购买力平价等贸易因素对汇率变动进行解释的文章浩若烟海，但是由于我国早期的固定汇率制度及金融管制致使利率平价及金融因素对汇率影响的研究难以入手，该方面的文献也一直停留在理论分析的层面。本文对各个期限长度下对无抛补利率平价进行了验算，并针对实际数据与理论预期的不一致(即时变的风险溢价)，联系资本市场，利用回归分析和脉冲响应函数定量分析了汇率变动的影响因素。1文献综述由于在高度发达的国际货币市场上投机者的行为日益明显，现代利率平价的研究者将注意力放在风险中性基础上的无抛补利率平价理论，如式(1)，其中为对远期汇率的预期，E为即期汇率，为国内利率，为国外利率。(1)近年来国外对利率平价的研究广泛而深入。参考文献[1]通过构造无风险债券收益率的分布从理论上给出无抛补利率平价成立的必要条件是汇率风险溢价要保持不变。参考文献[2]通过对亚洲几国货币对美圆的汇率变动的分析指出汇率对利率平价的偏移是受时变风险溢价的影响，而非市场参与者的非理性行为。参考文献[3]用月度数据分析了新兴国家(不包括中国)的资本市场与外汇市场同世界市场的整合程度，得到了相同的结论。参考文献[4]对日内的付息时段内的非抛补利率平价检验，获得了良好的结果，其指出利率平价在很短的时间窗内有效，在更长的期限下则缺乏有效支持，其也是基于在很短时间期限下，风险溢价不变所得到的结果。参考文献[5]更进一步地使用了外汇交易的波动性来预见未来的风险溢价的变化，并以此建立和检验了非线性的非抛补利率平价模型。参考文献[6]指出非抛补利率平价的成立与否并不依赖于所选的期限长度，且偏移量的解释与时变的风险溢价有关。国外对与非抛补利率平价的分析，给出了时变的风险溢价是非抛补利率平价不成立的重要原因，然而对于这一溢价的分析也仅仅局限于理论层面，并没有能够找到造成这一时变的风险溢价形成的真正原因。国内对于利率平价理论的适用条件，研究者在分析后给出了诸多解释。参考文献[7]指出利率平价成立的前提条件是均衡的市场利率及货币的完全可兑换。参考文献[8]在对汇率决定模型改进中，提到了货币的不完全替代性也是利率评价不满足的一个重要因素。参考文献[9]针对我国的情况，提出了从交易成本和资本管制方面的对利率平价模型修正的建议。在实证分析方面，参考文献[10]结合我国的国情与利率平价的理论，分析了套利期限内的多恩布什超调现象和利率平价的背离原因。参考文献[11]通过画出1994~2002年的中国、美国利率和中美之间的汇率的折线图比较,认为利率平价人民币汇率的解释能力不强，持相同看法的还有参考文献[12]和参考文献[13]。参考文献[14]在利用渐进回归引入市场化指标和产权制度指标后，采用Chow检验的方法将1953年至2004年分为三个阶段进行检验，发现制度因素是长期下利率平价不成立的重要影响因素。同时，有少数学者对我国汇改后的利率平价进行了检验。参考文献[1...