词·清平乐禁庭春昼，莺羽披新绣。百草巧求花下斗，只赌珠玑满斗。日晚却理残妆，御前闲舞霓裳。谁道腰肢窈窕，折旋笑得君王。基于资本属性的混合资本债券定价因素研究翁世淳（广东商学院金融学院，广州510320）摘要：作为一种新型金融衍生产品，混合资本债券以其特有的资本属性形成了区别于传统债券的定价模式。本文通过混合资本债券定价模型对其价值决定因素进行研究，从而揭示其与传统债券定价因素的区别和联系，并对我国混合资本债券发展提出相关建议。关键词：混合资本债券；债券价值；资本属性作者简介：翁世淳，经济学博士，供职于广东商学院金融学院，研究方向：金融衍生产品和微观金融结构。中图分类号：F830.91文献标识码：A继2004年至2005年商业银行次级债券热发之后，2006年9月，我国首只由兴业银行发行的混合资本债券亮相银行间市场,其发行规模合计40亿元，发行期限15年。参加本次认购的银行瓜分了所有发行份额。根据兴业银行有关人士统计，其固定利率品种申购总量达51.75亿元，申购倍数达1.725倍；浮动利率品种申购总量达19.05亿元，申购倍数达1.905倍。混合资本债券的热销纵然有我国当前资金流动性过剩的背景因素，但同时也说明我国固定收益投资工具品种的缺乏。伴随2005年12月银监会允许符合条件的商业银行发行混合资本债券相关文件的下发和本次的发行效应，我国商业银行势必掀起一股发行混合资本债券的热潮。据国泰君安证券公司预测，包括招商、浦发、华夏、民生、深发展在内的五家股份制商业银行按照2005年末的资本结构最高可以发行混合资本债券额为384.35亿元。为什么商业银行会选择发行混合资本债券？混合资本债券对商业银行的资本结构会产生何种影响？如何在商业银行市场化改革形势下加强资本管理？本文试图借鉴国际理论及经验结合我国债券市场的实际情况，通过对混合资本债券定价因素的研究来寻求上述问题的答案。混合资本债券的资本属性与传统债券比较，混合资本债券其特殊的条款安排呈现出其特有的资本属性。一．偿还期限条款混合资本债券一般具有较长的偿还期限，目前包括我国在内的大多数国家都规定了偿还期限在10年以上，美国和部分欧洲国家还发行了没有到期期限的永久优先型混合资本债券。二．利息支付条款混合资本债券发售条款一般规定在双方约定条件下，银行有权延迟利息支付。在我国，如果银行出现最近一期经审计的资产负债表上盈余公积与未分配利润之和为负，且最近12个月内未向普通股股东支付现金股利的情形，则必须延期支付利息。三．吸收损失条款目前世界各国就混合资本债券的吸收损失条款规定各有差异。如美国规定凡是在发行后三年内转股的长期债券投资者可以补偿其损失。如果在转股前银行破产，其投资者可以先于优先股受偿（类似次级债）。欧洲的情况则是混合资本债券与普通股处于同样受偿地位。我国则采用具有更强吸收损失缓冲机制的暂停索偿权做法，即在发行人无力偿还先于混合资本债券受偿顺序之前债务时，对所有混合资本债权人暂停支付本息。另外我国规定的混合资本债券受偿顺序排在普通股前，一般债券和次级债券之后。混合资本债券定价模型混合资本债券的资本属性决定了它不可能再按照传统债券方法进行定价或估值，尽管它在某些方面类似于次级债、可转换债券。但是它的利息分派、剩余资产受偿顺序和无表决权特征又非常近似于优先股。因此，部分西方学者参照可转换债券、次级债和优先股的定价模型来进行混合资本债券定价研究。西方对于混合资本债券定价的研究最早可以追溯到Black和Scholes(1973)[1]提出的期权定价方法，但当时部分学者如Merton(1974)[2]、Cox(1976)[3]主要是利用期权定价模型提出次级债的定价模型。Black和Cox最终所总结出的银行次级债价值的简化公式是：其中代表次级债价值，代表发行次级债券的银行价值，代表银行优先债务，代表银行次级债务，代表次级债到期的时间。从上式分析可知，银行次级债的价值可以看作是两个买入期权的差值，即从优先债权人购入银行价值的买入期权（执行价格等于银行优先债务面值），与出售给股东的银行价值买入期权（执行价格为总债权面值）之差。次级债定价模型所提出的债权、股权价值两分的...