金字塔控制、关联交易与公司价值——基于我国民营上市公司的实证研究王力军(南开大学商学院，天津300071)摘要：本文利用我国证券市场2002年至2004年329家民营上市公司的样本，考察了金字塔控制、关联交易与公司价值之间的关系。发现民营上市公司的金字塔控制不利于公司价值；民营上市公司的最终控制人主要通过关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方的商品购销活动来侵占小股东的利益。其政策含义是应该鼓励自然人直接持股上市公司、加强对关联交易的监管，更为重要的是必须改善公司外部治理环境，尤其是法律对投资者权益的保护，从而从根本上杜绝民营上市公司及其最终控制人的侵害行为，改善公司治理，提高公司价值。关键词：金字塔结构；控制权；现金流权；关联交易；公司价值Abstract：Inthispaper,weinvestigatetherelationshipofpyramidstructurecontrol,Connectedtransactionandcorporatevaluebyusing329sampleofpubliccorporationcontrolledbyprivatefirms.Wefindthattheseparationofcontrolrightswithcashflowrightsdecreasefirmvalue.Thepubliccorporationanditsultimatecontrollerusemethodsofconnectedtransactionforprivatebenefitsofcontrol,theworsemethodsofwhichisconnectedguaranty,connectedlendingandconnectedgoodsdealing.Thispaperalsoresultsinsomeusefulpolicyimplications.Keywords：Pyramidstructure,Controlrights,Cashflowrights,Connectedtransaction,Corporatevalue作者简介：王力军，南开大学商学院博士生。中图分类号：F830.91文献标识码：A引言我国证券市场具有新兴加转轨的性质。一方面，经济处于快速增长阶段，不断涌现出新的企业。尤其随着我国政府对民营经济鼓励和支持力度的加强，民营企业从数量到规模上都有了长足的发展，证券市场上公开发行或者借壳上市的民营上市公司也不断增多。另一方面，由于我国法律对投资者权益的保护严重不足，许多民营上市公司的最终控制股东利用其控制地位肆意侵害中小投资者的利益，为自己谋取控制权私人收益（privatebenefitsofcontrol）。我国民营上市公司相当典型的一个特征是普遍使用金字塔结构（pyramidstructure）来保持对上市公司的控制权，这种控制形态使得民营上市公司最终控制人的侵害行为更难以被察觉，侵害行为的后果也就更为严重，新疆德隆及其控制的数家上市公司就是一个很好的例证。因此，对民营上市公司的相关研究就成为一个十分重要的课题。本文沿用LaPorta等人（1999）提出的最终控制人概念1，界定出我国证券市场上由民营企业作为最终控制人的公司样本，试图发现民营企业利用金字塔结构控制上市公司对公司价值有何影响，上市公司及其最终控制人通过怎样的方式来攫取控制权私人收益，从而侵害其他股东的利益。研究表明民营上市公司的金字塔结构控制导致控制权与现金流权高度分离，现金流权比例与公司价值正相关，而控制权与现金流权分离则降低了公司价值，分离程度越高，公司价---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---值越低。另外，民营上市公司及其最终控制人利用关联交易来攫取控制权私人收益，尤其是关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方的商品购销活动相对发生金额与公司价值显著负相关。文献回顾自Berle和Means1932年发表《现代公司和私有财产》一书以来，股权结构及其集中程度对企业价值的影响就成为公司治理研究中的一大热点。他们基于对美国市场的观察发现公众公司的所有权趋于分散，控制权掌握在了职业经理层手中，而他们的利益与外部股东并不一致，这种冲突降低了公司价值2。Jensen和Meckling（1976）指出，由于公司内部持股股东与外部股东利益不一致，会产生代理成本，而这是导致公司价值无法最大化的最根本原因，随着内部人持股比例的上升，他们的利益与外部股东趋于一致，代理成本下降，公司价值提高3。最近的研究则表明，世界上绝大多数国家公众公司的所有权都相对集中而非分散，这导致对另一类代理问题的关注，即大股东控制及其与其他外部股东之间的利益冲突。LaPorta、Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（20...