外汇风险影响企业价值的非对称效应谷任丁思摘要：本文通过逐一构造企业层面的人民币有效汇率指数，考察我国A股市场中14个制造子行业291家企业在有管理的浮动汇率制度改革阶段下的线性与非对称外汇风险暴露情况。研究发现，我国制造业上市企业中存在较为普遍的非对称的外汇风险暴露，并且随时间推移，制造业企业整体面临的非对称外汇风险暴露水平逐渐提高，但存在行业与时间差异；与使用贸易加权有效汇率指数相比，本文构建的企业层面的人民币有效汇率指数测度出更高的外汇风险暴露水平。随着汇率风险的加剧，制造业企业需要提高外汇风险管理的意识和水平，我国外汇衍生品市场也亟待完善。关键词：外汇风险暴露；非对称效应；企业层面有效汇率指数；条件异方差F832.6：A：1674-2265（2018）08-0028-08DOI：10.19647/jki.37-1462/f.2018.08.004一、引言与文献综述随着贸易开放程度的提高和汇率市场化改革的加快，汇率变动对进出口企业生产经营的影响愈加重要，越来越多的中国企业受到外汇风险的影响。因此外汇风险管理作为企业风险管理的一个重要方面，在企业整个价值体系中处于越来越重要的地位。目前学界将企业价值可能遭受外汇风险影响的程度称为“外汇风险暴露”，外汇风险暴露的测量一直是国内外学者研究的焦点。企业外汇风险暴露的传统测度方法有两种：现金流量法与资本市场法。早期学者大多采用现金流量法（Shapiro，1975；Hodder，1982；Hekman，1983），但由于该方法需要大量企业内部财务信息，使得难以在大样本研究中推广，因此越来越多的研究采用资本市场法测度。资本市场法由Adler和Dumas（1984）提出，Alder-Dumas模型基于公司价值是公司未来现金流的贴现值的基本思想，将公司价值作为公司现金流的代理变量，外汇风险暴露系数可以由企业的股票收益率对汇率回归得到。Jorion（1990）在A-D模型的基础上，加入市场投资组合报酬率作为控制变量，来衡量超出市场对汇率变动的反应的部分（剩余外汇风险暴露）。此后大部分学者对外汇风险暴露的测度研究都围绕Jorion（1990）的线性市场模型及相关拓展模型开展（Bodnar和Wong，2000）。然而，大量国内外相关文献的实证研究结果显示，样本企业的外汇风险暴露水平与预期存在较大偏差。逐渐有学者提出，传统A-D模型将汇率变动和股票收益之间的关系假定为对称的，可能与企业经营现实不符，进而导致传统模型无法有效捕捉外汇风险暴露（Bartov和Bodnar，1994）。Bartram（2004）同样指出外汇风险暴露程度不符合预期的原因在于过去学者的研究忽略了货币升值与贬值对企业股票价格的不同程度的影响。现有文献中对于非对称效应的解释尚未形成理论体系，主要是从企业行为的角度进行分析，具体包括因市定价战略（Knetter，1994）、企业滞后行为（Christophe，1997）、非对称的对冲行为（Koutmos和Martin，2003）、资产错误定价（Varga，2012）等。由此，针对非对称外汇风险暴露的一系列研究逐漸展开。目前学界针对非对称外汇风险暴露的测量研究主要集中在发达国家和地区，而针对我国在内的发展中国家的相关研究极少。发达国家和地区的研究结果表明，外汇风险暴露的非对称效应显著存在。例如，Koutmos和Martin（2003）考察了德国、美国、日本、英国四国9个生产部门的外汇风险暴露情况，实证结果显示有38.9%的企业面临显著的外汇风险暴露，其中42.9%的企业存在显著的非对称效应；Tai（2005、2008）使用三因子模型考察了1978—2001年美国10家银行的非对称外汇风险暴露情况，结果显示有80%的银行面临非对称的外汇风险；Brooks等人（2010）对澳大利亚股票市场的476家上市企业进行外汇风险暴露研究，发现大部分企业的股价仅受正向汇率变动的影响；Clark和Mefteh（2011）研究了法国规模最大的176家非金融企业，发现在考虑了非对称效应后，面临显著外汇风险暴露的企业比例提高了近20%，并且发现61%的企业存在显著的非对称效应；Varga（2012）研究了1990—2010年台湾地区非金融类企业的现金流对美元汇率变动的反应，发现美元贬值比升值对企业的现金流影响更大；Krapl（2017）针对美国跨国企业的非对称外汇风险进行了较为全面的研究，同样得到了非对称效...