自由现金流量中国化改造与应用初探【摘要】文章认为，我国当前资本市场条件有别于西方发达国家，自由现金流量的来源范围应有所扩大，即，上年年末结存的自由现金流量及本年对外权益和负债融资所获资金亦应构成我国上市公司的自由现金流量来源。文章最终阐述了自由现金流量的应用方法。过度投资股份制是现代企业的典型组织形式，而两权分别又是股份制的基本特征。股份制的发展历程表明，其在帮助企业扩大规模、提高效率的同时，也凸显了自身所固有的矛盾——股东与经营者之间的利益冲突。股东作为资产委托方，其投资目的是为了分得红利或赚取股价上升带来的买卖价差。这就要求作为资产代理方的经营者必需事事从股东利益动身进行决策，并时时努力工作。但是，经营者也是个人效用最大化的追求者，他们期望拥有更多的休息时间，享受更高规格的办公环境，获得更加丰厚的个人报酬，等等。在信息不对称状况下，经营者完全有可能选择增加个人私利而损毁股东利益的败德行为。20世纪60、70年月，美国石油行业在富强的经济环境中获利丰厚，积累了大量资金，并进行广泛投资，但投资效果并不抱负，大量投资项目失败。基于对这些过度且低效运用企业内部资金的投资行为的思索，詹森(Jensen，1986)提出了自由现金流量假说，并将---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---自由现金流量定义为“满意全部具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量”，同时还指出当企业存在自由现金流量时，就应当以分发红利或回购股票的方式将其支付给股东，并通过增加负债，借助负债的破产成本以及市场监管效应来掌握经营者的过度且低效投资行为。继Jensen提出自由现金流量假说之后，国外学者从多角度对该假说进行了实证检验与分析，其中绝大多数实证结果均支持了自由现金流量假说，主要体现在以下方面：⒈对公司市场行为进行研究。Lang(1991)、Berger(20XX)、Fairfield(20XX)、Titman(20XX)、Richardson(20XX)、Degryse等(20XX)的研究结论都表明自由现金流量更可能引致管理层进行过度投资。Myers(1998)、Dittmar(20XX)、Pinkowitz等(20XX)的研究结论则进一步表明，受大股东掌握的企业偏好于在流淌性资产上进行过度投资，因为流淌性资产比固定资产更简单被用来牺牲小股东利益，而增加大股东的财宝。Blanchard(1994)、Kaplan(1997)、Lamont(1997)、Harford(1999)、Opler(20XX)等发觉拥有自由现金流量的公司更可能进行对外收购，并且在收购行为发生之后经营绩效下降。⒉对公司市场行为的市场反应进行研究。Kalay等(1987)的研究结果表明在上市公司公告发行新股时，公司股票价格常常出现下跌的现象，而Mann等(1991)则在关于---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---股票发行公告的研究中进一步发觉，虽然投资者对全部股票发行均有负面反应，但投资者对有良好收购记录的公司股票发行公告的消极反应要小得多。Lang等(1989)在实证中发觉，过度投资组公司对公告发放股利的市场表现要显著好于价值最大化组公司对公告发放股利的市场表现。Freund等(20XX)发觉，进行资产购买的公司，其股价反应与自由现金流量水平负相关。⒊对削减代理成本的途径进行研究。Jaggi等(1999)认为当公司缺乏投资机会时，高自由现金流量公司应使用较多的负债来降低代理成本，与小公司相比，大公司更应当如此。RyanOprea(20XX)发觉并购对公司管理层的鞭策作用的大小依靠于公司现金流量的凹凸，并购能更好地迫使高自由现金流量的公司管理者支付更多红利以减轻代理成本。目前，我国资本市场已具相当规模，上市公司家数已达1604家，流通市值约为45214亿元人民币，共计有14019.74万户个人和机构投资者①。但由于起步晚，相关法律法规不健全，导致市场交易中时有“违规”事件发生。这既破坏了市场对资源的优化配置功能，也损害了广阔投资者(尤其是中小股东)的利益。对此，我国部分学者遵循西方同行的研究思路，借鉴他们的研究方法，运用自由现金流量假说对我国资本市场存在的代理成本问题进行了实证检验：我国上市公司的确存在自由现金流量代理成本问题(周立，20XX)...