VIX及其衍生品的创新之路撰写时间：202X年XX月XX日侯瑞琪关键词：波动率指数衍生品股指期货期权202x年，芝加哥期权交易所（CBOE）编制并发布了全球第一支波动率指数VIX，开启了市场风险可量化的时代。此后，历经数次编制方法的完善，CBOE独创的波动率指数构建方案已经被世界主流股指期权市场广泛引进，波动率指数家族日益壮大。202x年和202x年，VIX期货和VIX期权的相继上市丰富了波动率的交易手段，随后更适合中小投资者的VIX交易所交易产品（ETP）快速繁荣，标志着波动率交易的大规模普及。由于VIX天然具有不易复制的特性，VIX衍生品缺乏明确的期现货套利关系，期限结构灵活，交割方式与指数衍生品有很大差异。这些特色让VIX衍生品成为高效管理波动率风险的利器，却也不可避免地引发投资者的质疑。从世界范围看，以VIX期货为伊始，全球的波动率指数衍生品呈现百花齐放的态势。欧洲、日本、中国香港等成熟市场相继推出了各自的波动率期货或期权，例如VSTOXX期货、期权，Nikkei225波动率指数期货，HSI波动率指数期货等。随着产品生态的完善、投资者认知的更新和交易所规则的完善，波动率衍生品的功能和作用得到了市场广泛认可，满足投资者日益精细的风险管理需求。基于目前大陆市场唯一的金融期权产品—50ETF期权，我们借鉴CBOE的指数编制方法，计算50ETF期权波动率指数和偏度指数，发现50ETF在行情快速上升时，波动率上升，偏度也上升，呈现明显负偏;50ETF快速下跌时，波动率上升，偏度下跌，呈现明显正偏。2021年年初，50ETF单边快速上涨，市场对于“50ETF虚值看涨期权被炒作”的质疑声不绝于耳，本文通过波动率、偏度和期权成交量分布等多个角度进行实证分析，认为尽管50ETF虚值看涨期权成交量大幅上升，但是成交量占比和波动率水平合理，市场供需均衡，未出现定价异常情况，无须过度解读。一、VIX编制方法的演进1987年美股崩盘点燃了全球金融危机，价格波动的威力引起市场反思，进而激发一系列金融创新。纽约证券交易所（NYSE）于202x年引进了断路器机制，当股价大幅波动时暂停交易，试图通过降低市场波动性，恢复投资者信心。熔断机制生效后，市场对于动态测度市场波动性的需求日益凸显，CBOE于202x年适时推出了全球首支波动率指数VIX。事实上，CBOE在1973年上市标普1股指（OEX）期权和标普5股指（SPX）期权后，一直有基于期权价格构造波动率指数的构想，在此期间CBOE与业内学者保持密切合作，广泛征询波动率指数的编制方案。202x年，范德堡大学教授Robe～EWhaley提出了基于期权隐含波动率构建指数的方案。同年，CBOE开始编制并发布基于OEX期权的波动率指数VIX。简言之，第一版本的VIX编制方法是构建虚拟的剩余30日到期的平值OEX期权，将其隐含波动率作为波动率指数。编制样本选取两个到期月份的共4个看涨期权和4个看跌期权合约，依赖期权定价模型，每15秒更新。VIX一经推出，便被市场理解为股票市场波动的温度计。因为波动率衡量了收益率偏离均值的程度，而股市下跌往往伴随着波动性上升，VIX因此得到“恐慌指数”的别称。202x年至202x年的十年间，VIX充当着美国股市的风向标，但此间华尔街交易员们发现，VIX的作用远不限于情绪指示剂，如果能够交易波动率，指数将是一座潜在金矿。202x年，创立了MicroSolutions的新晋富豪MarkCuban向高盛提出，如果VIX常常在股市重挫之际上升，那么如果找到交易波动率指数的方法，就可以获得资产下行保护。因为当时SPX期权交易已经比较活跃，高盛提出用指数期权构造“方差互换组合”的方式为Cuban进行资产保护。方差互换（ValanceSwap）是一种常见于场外衍生品市场的无模型方法，是通过配置不同行权价格的指数期权产品获得固定波动率暴露，对冲波动率风险的组合投资方法。对于单一指数期权合约，随着标的指数价格远离行权价格K，期权价格对波动率的反应变得迟钝，反映为单一期权的Vega值呈现钟形曲线分布。若对一揽子期权产品赋予的权重为1/k2，投资组合的Vega值将不受标的指数变动影响，波动率风险也随之消散（见图1）。方差互换组合尽管在数学原理上被证明有效，但由于其过于深奥和晦涩，并不是当时主流的波动率套保方式，Cuban对于方差互...