第33卷第8期绵阳师范学院学报Vol．33No．82014年8月JournalofMianyangNormalUniversityAug．，2014高管增持的市场效应存在非理性因素的实证检验郑杲娉，辛美慧（西南财经大学会计学院，四川成都610074）摘要：该文通过事件研究方法，运用2013年我国A股上市公司高管内部人交易的股票数据，实证检验了高管增持的市场反应．研究发现，在高管增持公告的当天和后两天内，所增持股票实现了显著为正的异常收益，而第三天的异常收益为负，但在此之后还存在显著为正的异常收益．这一实证发现暗示，我国外部投资者面对高管增持交易时，可能存在非理性行为．关键词：高管;增持;市场效应;非理性中图分类号：F830．9文献标志码：A文章编号：1672-612x（2014）08-0034-060引言由于公司内部人和外部投资者之间存在信息不对称，如何影响外部投资者一直是学术界内部人交易研究的热点问题．国内外的现有研究主要集中在控股股东的内部交易上，因其既掌握着控制权又掌握者现金流权，对公司的决策和发展具有重大影响．而很少有人对高管的内部人交易行为进行详尽的研究．2007年4月5日，证监会发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（以下“”），：“、，、简称管理规则其中规定上市公司董事监事和高级管理人员在任职期间每年通过集中竞价大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%，且其所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日起2个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告．”此项规定打开了高管在职期间进行增减持行为的闸门．“”，自管理规则实施以来高管交易成为内部人交易的主体，平均占所有内部人交易的70%，且此比例还在逐年上升．因此，高管的内部人交易研究具有重要的现实意义．以往的学术研究大多站在内部人的角度对内部人交易动机和市场反应进行考察，本文更多地站在投资者的角度上，，，，运用事件研究法结合行为金融学的理论对高管增持行为进行了考察拓展了内部人交易研究的视角．，，，本文发现在高管增持公告的当天和后两天内所增持股票实现了显著为正的异常收益而第三天的异常收益为负，但在此之后还存在显著为正的异常收益．这一发现暗示我国外部投资者面对高管增，．，，持交易时可能存在非理性行为对于外部投资者而言若在高管增持的公告当天采取模仿交易的策略待到公告日后10天就能获得1．3%的累计异常收益．考虑到我国内部人交易十分频繁，其他条件不变的情况，．下外部投资者可以利用此投资策略获取相当可观的投资收益本文的后续内容构成如下：第一部分回顾了相关文献，第二部分描述了本文所涉及的数据，第三部分报告了主要的实证发现，．最后一部分总结全文1文献回顾及分析1．1内部人交易内部人交易的动机分析是近年来学术界探讨的热点［1－4］．，：总的来说内部人交易的动机有三类收稿日期：2014－06－20基金项目：教育部人文社会科学一般项目（13YJC630236）作者简介：郑杲娉（1985－），女，四川成都人，会计学博士，讲师．研究方向：资本市场，国有企业改革与公司治理．·35·郑杲娉等：第8期高管增持的市场效应存在非理性因素的实证检验第一类是由于存在信息不对称，内部人可以运用不为外部人及时准确获得的信息对公司进行更为可靠的历史信息评判和未来信息预测，［5－8］．而李俊峰等［9］考察了即内部人拥有估值判断和业绩预测的优势2008年8月27日至2010年底A股上市公司大股东的增持动机，却没有发现与市场择机或信号发送假设一致的证据．第二类为不基于内部信息进行的股价操纵．，，具体而言这种行为下的公司不存在估值偏差也不存在用以预期公司业绩的充分证据，［10］或满足政策需要而内部人纯粹是为了通过信息的操纵来安排反转交易制造利好或利空消息来刺激市场．自2008年金融危机以来，我国股票市场长期处于熊市．为了刺激低迷的市场，证监会可能会对国企背景的上市公司进行［9］．沈艺峰等［11］“道义劝说”，引导其进行消息的发放以证监会鼓励上市公司控股股东增持股份为背景，，得出在上市公司政治色彩浓厚的中国股票增持行为是由政治动机驱使而非传统意义上的财...