基于投资者预期与风险偏好的基金市场风险度量与管理李平路阳北京航空航天大学经济管理学院，北京，100083摘要：本文针对我国投资基金的管理现状及VaR方法在我国应用的缺陷，在Shefrin和Statman行为投资组合的基础上并结合Copula函数对VaR的计算进行了改进，加入了反映人们预期和风险态度的主观参数，从而使风险度量能够建立在概率(Probability)、前景(Prospect)和偏好(Preference)（“新3P”）的基础之上。另外，本文还提出了一种基于Copula函数的行为投资组合风险管理思想。关键词：VaR；基金风险管理；心理账户；Copula：文献标识码：：1.引言随着市场实证研究的不断深入和行为金融理论的发展，以Markowitz的证券组合理论为代表的标准金融（StandardFinance）理论体系受到了严峻挑战。我国学者的大量的实证研究表明中国资本市场的证券资产的收益率并不是服从一般假定的正态分布，而呈现一种"尖峰"，"厚尾"的特征。基于方差理论的风险度量方法遭遇到了现实数据的异方差性的挑战。尤其在我国这样一个新兴的资本市场上，市场环境交易规则剧烈变化以及投资过度，人为操纵现象严重。历史数据与现实数据的可比性不强，系统风险占了市场总风险很大的比重。加之我国金融市场缺乏卖空机制，我国的基金经理人面对着比国外同行更大的风险。这些问题使得在国际上非常流行的风险管理工具VaR模型在我国的应用有很大的困难。---本文于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---在资产的配置方面,我国的基金经理构造的投资组合也用CAPM按照均值－方差分析得到的组合大相径庭。我们注意到，在我国的投资基金中有很大的一部分，在基金招募书中明确写明"本基金坚持自上而下的资产配置策略","本基金先进行战略配置，然后进行战术配置"。这与Shefrin和Statman(1997)提出的投资者有多个心理帐户的行为投资组合理论BPT(BehavioralPortfolioTheory)和Barberis，Sheleifer(2003)提出的类型投资(StyleInvesting)理论比较吻合。BPT是在Lopes的SP/A理论和Kahneman与Tverskey的期望理论(ProspectTheory)的基础之上用多心理帐户(MutipleMentalAccounting)推演了投资者对资产组合的选择，认为现实中的投资者他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合,位于金字塔各层的资产对应着不同的心理帐户，有着不同的目标和风险态度,而各层之间的相关性被忽略了。我们认为在构造投资组合时被忽略的各个层次资产之间的相关性，在进行风险度量时是不可以被忽略的。本文首先分析了按心理帐户刻画资产收益率分布的意义和考虑不同帐户的互动关系的必要性，然后在Shefrin和Statman行为投资组合的基础之上，提出了基于Copula函数的行为金融理论中的整体风险度量方法。然后针对我国投资基金的管理现状及VaR方法在我国应用的缺陷，在行为金融的理论的框架下，对VaR方法的应用进行了改进，加入了反映人们预期和风险态度的主观参数，从而使风险度量能够建立在"新3P"——概率(Probability),前景(Prospect),偏好(Preference)——的基础之上。2.心理帐户心理帐户理论认为在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看，即分成几个心理帐户，对不同的心理帐户基金决策者有不同的收益期望，也有不同的风险态度。这种将具有不同风险特征的金融资产划分到不同的心理帐户，然后分别刻画其收益率分布的好处在于：（一）符合我国的基金管理现状。Shefrin和Statman研究发现机构投资者会将自己的投资组合分为两部分,一部分是低风险的安全投资,另一部分是风险性较高，期望使其更富有的投资。这一点也十分符合我国的现实情况。就机构投资者而言，我国市场的证券投资基金按照各个基金的实际的投资比例分为债券型基金、偏债型基金、股债平衡型基金、偏股型基金和股票型基金.而基金的股票和债券的选取大都是分别由熟悉股市和债市的不同经理人操作的，因此这些操作往往是相对独立的。我国证监会对基金投资比例的严格管制也决定了我国的机构投资者无法像Markowitz的证券组合理论中假定的那样将...