财政·金融·投资证券交易方向判别研究———针对委托驱动的连续竞价市场的方法设计张格,刘玉珍(北京大学光华管理学院,北京100871)[摘要]针对委托驱动市场中交易具有即时的成交价影响和报价修正影响这一特征,将交易分成成交价不变、成交价上涨和成交价下跌三类,并提出了一种结合成交价比较法和报价比较法进行判别的新思路。对于成交价上涨或下跌的样本基本适用成交价比较法,而对于成交价不变的样本适用修正的报价比较法,同时排除了一些可能引起误判的样本,这种新的判别法对市场微观结构效应的研究和应用具有重要的参考价值。[关键词]委托驱动的连续竞价市场;交易方向;成交价比较法;报价比较法;Lee-Ready判别法[F830.593[文献标识码A[1007-9556(2009)07-0098-10ResearchonJudgmentofSecurities’TradeDirection———MethodDesignonCompetitiveMarketZHANGGe,LIUYu-zhen(GuanghuaManagementSchool,PekingUniversity,Bei激ng100871,China)Abstract:Thepapermakesaresearchonjudgmentofsecurities’tradedirection.Theauthorsbelievethattraditionalmethodwill一、引言交易方向是构成委托流变量(orderflow)和委托不平衡变量(orderimbalance)的基础,是市场中信息赖以传递的最直接的载体,是市场微观结构方法区别于其他方法的标志性变量之一。交易方向分析改变了传统成交量分析缺乏共识的局面(Karpoff,1987;Lo和Wang,2000),在形成和推进信息含量计量、信息份额测算、价格影响分析和价格发现评估等研究中起到了不可替代的作用。但是,由于市场微观结构方法兴起的历史相对较短,且在记录交易方向时要求同时记录每一笔交易买方和卖方的委托类有完整的记录,因此在绝大多数研究和分析中,交易方向往往来自推断而非实录,这可能会影响结论的可信性。特别需要指出的是,目前关于委托驱动市场的研究缺乏专门的、有针对性的方向判别方法,束缚了相关经验分析的发展,本文的研究旨在填补这一空白。常用的交易方向判别法主要有成交价比较法(TickRule)、成交价反向比较法(ReverseTickRule)、报价比较法(eRule)和Lee-Ready判别法。Lee-Ready判别法是Lee和Ready(1991)针对报价驱动市场(e-drivenmarkets)提出的一种将成交价比较法和报价比较法相结合来推断交易方向的混合法则。Lee和Ready(1991)利用纽约证券交易所上市的[收稿日期]2009-06-08[作者简介]张格(1980-),男,湖北天门人,北京大学光华管理学院金融系博士研究生,研究方向是市场微观结构与风险管理;刘玉珍(1963-),女,台湾人,北京大学光华管理学院金融系教授,博士生导师,研究方向是市场微观结构与行为金融。·98·---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---山Π西Π财Π经Π大Π学Π学Π报JournalofShanXiFinanceandEconomicsUniversityJul.,20092009年7月第31卷第7期Vol.31No.7别。这意味着,在成交价极少位于报价中点的委托驱动市场中,Lee-Ready判别法将蜕化为报价比较法。但是,委托驱动市场上的报价是被动形成的,缺乏存货的缓冲和价格平滑条款的干涉,它与成交价一样,极容易受到交易的影响,这与做市商市场的报价粘滞性恰好相反。单纯的成交价比较法由于只考虑了交易的成交价影响,而忽视了报价影响,因而无法对很大比例的成交价不变交易记录进行有效判别。因此,适合委托驱动市场的交易方向判别法要求综合考虑委托驱动市场的具体交易特征和价格形成过程。根据交易是否具有价格影响,将交易记录分类为成交价不变和成交价变化两大类。在交易方向判别法的选取上,对成交价变化的情形,我们建议采取针对价格影响的成交价比较法,而对于成交价不变的情形,我们则建议采取修正的报价比较法。此外,结合交易达成前后的买卖队列信息,可以剔除部分可能引起系统性误判的情形,以进一步提高判别法的准确性。本文后续部分结构如下:第二部分,介绍了主流的交易方向判别法,并比较了这些判别法在委托驱动市场中的适用性;第三部分,结合交易机制的特性对委托驱动市场的价格形态进行了具体分析;第四部分,基于价格形态的分析提出了一种针对委托驱动市场的方向判别法;第五部分,利用沪深股市A股、B股和权证的高频数据验证了委托驱动市场的价格形态分析,并给...