从1000亿减债到300亿电盈沦为破坏式收购典范分析从得信佳到电盈的操作，李泽楷依靠银团贷款和资本市场，成功收购香港电讯，但合并之后的电盈并没有创造出增量价值，削减巨额债务很大程度上仍依赖市场和银行。此外，为处理收购带来的巨额债务，原香港电讯核心资产被出售，现金流用于偿债，对电盈的经营和扩张十分不利，并使得电盈一直在高负债的泥淖中难以自拔。这次失败的收购，给人留下最深印象的就是其花样繁多的减债手法。虽然投资者损失惨重，但李泽楷却毫发未损，带着80亿港元的高额收益顺利退出。本刊研究员毛学麟/文王凡/摄2006年7月11日，电讯盈科（以下简称电盈）发布公告称，李泽楷以每股6港元价格，将其持有的约15.27亿股电盈股票（总股本约22.66%）出售给梁伯韬的私人公司FiorlatteLimited，并将在收到付款后辞任董事会主席。李泽楷的离去，带走了80多亿港元的股权转让收益，留给电盈的却是巨额负债。截至2005年12月31日，电盈“短期贷款”和“长期负债”总计虽比历史最高时的约1000亿港元大大降低，但仍高达约293.57亿港元（表1）。当年“蛇吞象”收购电盈背上巨额债务1999年5月，李泽楷控制的盈科集团将价值24.6亿港元的地产业务注入得信佳集团（1186.HK），换取后者约12亿股新合并股份（后因为股份合并调整，增加到约48亿股），占摊薄后公司股份总数的75%。8月份注资完成后，李将公司更名为盈科数码动力（以下简称盈动）。其后的半年之内，李泽楷和全球领先的IT和互联网公司广泛合作，包括美国英特尔、日本光通信等，并投资在香港和纳斯达克上市的科技型公司。盈动以高科技概念获得市场追捧，股价从1999年8月时的3港元左右飙升至2000年2月最高的25港元，在此期间，盈动还通过BNP百富勤等投资银行，连续6次配售28.95亿股新股，共筹集资金约189亿港元（表2）。2000年2月，李泽楷成功获得120亿美元（约936亿港元）过渡贷款，收购了香港巨型蓝筹公司香港电讯（0008.HK，2000年时为香港第4大市值公司），并将其与盈动合并后的新公司更名为电讯盈科。这一收购案曾轰动香江，李泽楷的个人身家也一度暴涨至430亿港元。然而，从收购至今的6年中，李泽楷在电盈的操作除了减债外，却无更多创造价值的建树。通过市场筹集资金降低债务总量2000年8月香港高等法院正式批准盈动与香港电讯的合并计划，李泽楷同时提取120亿美元贷款支付收购费用。根据过渡贷款协定，30亿美元需在首次提取贷款后90天内偿还，剩余90亿美元最晚需在2001年2月之前偿还，但其中36亿美元可延至2003年2月。李泽楷偿还120亿美元的期限实际只有半年，对于一个年收入200亿港元的公司，这意味着不可能通过常规的方式解决。在李泽楷及其家族的影响力之下，电盈显示出了很强的融资能力。从2000年9月开始，李泽楷动用公司账面留存资金30亿美元（原盈动的20亿美元，香港电讯10亿美元），又通过发股发债筹集约23.81亿美元资金，向澳大利亚电讯公司（Telstra）出售移动电讯业务“区域无线服务”等电讯资产筹集约28.05亿美元，寻得银团再融资贷款47亿美元，按时偿还了120亿美元过渡贷款（参见本刊2001年5月号封面文章《李泽楷的财务故事》）。这样一来，电盈剩余的债务主要是47亿美元的银团再融资贷款和18.5亿美元的可转换债券。但与此同时，香港电讯失去了部分核心电讯资产。尽管偿债时间得以顺延，47亿美元贷款可在2004年、2006年和2008年分三次支付，可转换债券的存续截止期分别为2005年和2007年，但偿债额仍高于电盈的支付能力，其中2003年需偿还23亿美元（约179.4亿港元），而当年电盈的总收入也仅有225亿港元。对比电盈的经营情况和留存债务情况，电盈的债务问题实际上包含两个坐标。第一个坐标是债务总量，电盈的债务水平偏高，资产负债率高于100%（表3），远远高于“新加坡电信”等同类型电信公司。第二个坐标是债务结构，电盈的现金流量数额相对较小但长时间保持平稳，而其债务数额相对较大但短时间接连发生。两个坐标结合，电盈所面对的巨额债务难题，实质是怎样将持续现金流量和即期减债支出在数量和时间上匹配的难题。对于债务总量的问题，电盈继续通过市场收集资金，包括分拆旗下资产上市、发行新股融资、...