货币政策方略：来自金融危机的教训（三）2011-7-8三、危机如何改变了我们的认识？一些评论人士认为，2007—2009年的全球金融危机不仅仅是经济海啸，也是货币政策科学领域的一场大震荡，需要全面的反思。在了解危机前货币政策科学的墓本状况之后，我们得以探寻，危机中暴露的哪些问题要求我们修正先前的分析。通过对危机的解读，我认为应该吸取五个方面的教训，改变我们在货币政策科学和货币政策方略上的思路。（一）金融部门发展对经济活动有着远超出我们早先认识的重大影响尽管中央银行家已经认识到金融摩擦在经济周期波动中有着重要作用，但2007-2009年的金融危机表明，金融失调对实体经济的负面效应远远超出许多发达经济体的预期。2007年8月金融危机肇始之际，中央银行控制危机的措施看起来已经生效。许多央行官员虽然仍在担忧危机对金融市场的破坏，但希望最坏的时期已经过去，金融体系将开始恢复（Mishkin，2011）。毕竟次级抵押部门只是资本市场中很小的一部分，次级抵押市场的损失虽然巨大，但应该是可控的。到了2008年夏，中央银行甚至已经在将其注意力转向当时很高的通货膨胀率：例如，美联储内部已经开始在讨论是否要逆转宽松的货币政策以应对可能的通货膨胀（参见Wessel，2009）。但是，随后出现的一系列冲击将金融体系和实体经济推到了悬崖边缘：2008年9月15日雷曼兄弟公司破产，9月16日美国国际集团（AIC）崩溃，同一天发生了储备优先基金（ReservePrimaryFund）的挤兑，之后的两周时间里美国财政部力争国会批准了其不良资产救助（TARP）计划（Mishkin，2011）。美国金融危机此时已经演变为全球危机。不仅美国的经济活动急剧衰退：实际GDP在2008年第四季度下降了1.3%，2009年第一季度下降了5.4%，第二季度下降了6.4%；世界其他经济体的实际GDP也在2008年第四季度下降6.4%，2009年第一季度下降了7.3%。美国和许多发达国家的失业率急升至10%以上，即使在世界经济开始恢复时，失业率也仍旧僵持不下。金融危机导致了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的全球经济衰退。因此，2007-2009年的全球金融危机表明，金融摩擦应该被置于宏观经济分析的前沿和核心：它不能够再像危机前那样，被中央银行用于预测和政策分析的宏观计量经济学模型所忽视。由此，金融与宏观经济学的融合再次成为关注的焦点。学术界和中央银行的经济学家们正积极地试图将将金融摩擦融入他们的一般均衡模型中，一些新的文献已经初步探讨了金融摩擦将如何修正货币政策科学所提供的处方。（二）宏观经济是高度非线性的由于经济下行通常会导致资产价值更大的不确定性，这一现象很可能引发一个恶性循环，其中金融失调使得投资和消费者支出下降，后者又导致经济紧缩。经济紧缩将增加资产价值的不确定性，从而进一步恶化金融失调。上述过程将导致经济活动在恶性循环中不断紧缩。经济衰退期间，资产负债表恶化也会加剧逆向选择和道德风险问题，因为它阻塞了市场缓解信息不对称问题的一条重要渠道，即抵押品的运用。如果一个借款人在抵押贷款中违约了，逆向选择问题的后果将没有那么严重，因为贷款人能够收回抵押品以弥补损失。此外，损失抵押品的威胁会使得借款者更有激励避免承担其无法管理并可能最终导致违约的风险，从而减少了道德风险问题。只要抵押品的质量足够高，这个机制就会起作用；在宏观经济下行期间，抵押品价值可能会下降，逆向选择和道德风险问题再次成为核心，贷款人不再愿意贷出资金。这个问题又会引发恶性循环。雷曼兄弟公司破产之后的事件表明，金融体系和宏观经济的非线性会有多强。雷曼兄弟公司破产之后，金融体系失灵，信用利差（例如Baa级债券—国债利差或垃圾债券—国债利差）和流动性利差（如TED利差或LIBOR-OIS利差）暴涨。之后，正如前面刚刚提及的，实际GDP和世界贸易从2008年第四季度到2009年第一季度一路下滑，这也表明宏观经济有时是高度非线性的。当存在金融失调时宏观经济所表现出的非线性说明，危机前广泛运用的最优货币政策理论存在着一个重要缺陷：这一理论基于宏观经济可以用线性动态方程加以刻画的假设。2007-2009年的金融危机表明，虽然线性二次框架也许会提供...