人民币外汇期权市场定价分析和政策研究摘要：人民币外汇期权市场在逐步发展当中，针对其定价水平的分析研究方兴未艾。从构造两种不同的套利组合出发，对两个期限不同在值水平的人民币外汇期权进行了套利分析，发现：人民币外汇期权市场定价偏高，长期限期权定价更高。对此分析了其中原因，并给出了相应的政策建议。关键词：人民币外汇期权；动态对冲套利；SLSG对冲套利：1003-4625(2014)11-0001-06：F830.7文献标志码：A一、文献综述(-)外汇期权定价国外学者对于外汇期权市场定价的研究较早。早在1900年，学者Bachelier在其博士论文中首次给出了欧式买权的定价公式。此后，各种经验公式或计量定价模型纷纷面世，但因种种局限难以得到普遍认同。1973年,Black和Scholes在“Thepricingofoptionsandcorporateliab订ities"—文中提出了著名的Black-Scholes模型。几乎与此同时，Merton(1973)在"Theoryofrationaloptionpricing"一文中对B-S模型和定价公式作了多面系统的推广。自此以后,期权市场得到了空前的发展。后来的学者对期权定价的研究基本是运用Black和Scholes推导出的微分方程，在其基础上进行修正和拓展。外汇期权定价模型的研究方法是建立在期权定价模型的基础上。Garman和Kohlhagen(1983)指出，由于外汇期权中引用了多个无风险利率，与B-S模型的假设矛盾，因此经典的B-S定价模型不能直接应用于外汇期权的定价问题中。于是他们在Black-Scholes模型的基础上提出了Garman-Kohlha-gen模型，第一次给出了外汇期权定价模型。孙昊(1994)详细评价了B-S模型和G-K模型，并分析了模型中的敏感值。屠新曙、巴曙松(2001)提出了基于Markov骨架过程的外汇期权定价模型。(二)套利定价1952年，Markowits提出了均值一方差模型，这一风险度量模型把风险定义为期望收益率的波动率，首次将数理统计的方法应用到投资组合选择的研究中。这一理论也为后来的资本资产定价理论提供了理论基础。美国学者Ross(1976)在"Thearbitragetheoryofcapitalassetpricing"—文中提出了一种新的资产定价模型，即套利定价理论(APT理论)。这一理论是建立在因素模型的基础上，并由此导出了套利定价公式，利用这一公式可进行无风险套利操作。它克服了Sharpe(1964)、Lintner(1965)和MoSS-in(1966)的资本资产定价模型(CAPM定价模型)中市场资产组合数据不易观测与单一因素对收益率解释性不强的缺陷。Ross(1980)通过实证检验验证了套利定价理论在不同资产组合之间的一致性。(三)动态对冲根据Black和Scholes(1973)提出的B-S公式，期权可以通过delta策略进行复制，达到完美风险对冲的境界，这就是delta对冲。Leland(1985)在考虑交易成本条件下给出了著名的Leland模型，提出了通过修正Black-Scholes模型中的波动率o来改善对冲效果。该模型是在传统B-S模型中，将波动率的计算公式加入一个调整因子，该调整因子与交易成本成正比。同样，W订mott发现在考虑了交易成本时，因为不能连续对冲，因而会产生新的风险。为此他通过修正B-S模型中的波动率提出了w订mott模型。Boyle和Vorst(1992)运用了二叉树期权定价模型对看涨期权的多头和空头分别定价从而得出期权的价值范围。当然，他们也是通过修正波动率来对冲股票期权交易的风险。Walley和Willmott(1997)提出的Walley-W订1-mott模型是建立在DavisPanas和Zariphopoulou(1993)的模型基础上的。在交易成本较小的情况下，Walley和Willmott运用渐进分析方法，得出delta值的避险带。Carr(2005)和Henrard(2003)研究了在随机波动率情形下如何进行动态对冲，得出了动态对冲的最终损益是高度路径依赖的，并给出了一般性结论。Ahmad和W订mott(2005)在此基础上进行了拓展，并分析了隐含波动率的delta对冲案例。Seidenverg(1988)提出了Stop-LossStart-Gain策略,该对冲策略的思想于交易中的止损指令与条件买入指令。资产价值下跌的风险可以通过止损指令控制；资产价格上涨的潜在收益可以通过条件买入指令获得。二、人民币外汇期权定价分析：套利组合的构建套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场(即市场均衡价格)形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在套利机会。因此，...