资产价格波动货币政策反应与实体经济牵扯李浩，王璞2010-10-20摘要：资产价格的大幅波动会带来宏观经济、金融的不稳定。次贷危机的发生，更是让入认为货币政策应该对资产价格的波动作出反应。货币政策要针对资产价格作出反应面临的种种困境：资产价格膨胀往往与通货膨胀的目标不相容；货币政策作为一种很“钝”的工具，在平抑资产价格膨胀上不一定能取得好的效果，反而会对实体经济造成更大的负面冲击；金融创新和开放经济条件下资本自由流动更是削弱了货币政策应对资产价格的效力。从中国货币政策的操作实践来看，中国应对资产价格膨胀已是当务之急。关键词：资产价格，货币政策，实体经济，政策困境过去的20多年，许多国家的中央银行在控制本国通货膨胀方面都做得相当成功，形成了一系列成熟的应对通货膨胀的政策理论。随着金融市场和房地产市场等资产市场的发展，居民、企业、政府手中的货币资源分配到这些资产上的比重也越来越高。而相比商品物价指数，资产价格波动的原因更加复杂多变，波动幅度更大、程度更加剧烈，从而给整个宏观经济、金融体系的稳定带来了极大的冲击。20世纪80年代日本股票市场和房地产市场泡沫的破灭导致日本经济陷入了长期的衰退；还有同时期北欧国家房地产价格暴跌带来的银行危机：以及距今不久缘起于美国的金融危机，给全球带来了百年一遇的金融危机和经济紧缩。这一切引发了学术界对传统货币政策理论的思考，学者们就货币政策是否也应该针对资产价格的大幅波动作出反应这一问题展开了热烈的讨论。一、国内外研究综述1911年，欧文·费雪在《货币购买力》中提出：政策制定者应致力于稳定包括资产价格及生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。Alchian和Klein在1973年提出中央银行在制定货币政策时，应该考虑到更广范围内的价格水平，而不仅仅是国民生产总值平减指数.或者是消费物价加权指数，通货膨胀测量值应选择传统方法测量的通货膨胀与资产价格水平的加权平均值。至今支持此种观点的人仍不在少数。Kent和Lowe（1997）研究得出结论，央行可以运用货币政策来影响资产价格泡沫产生的路径.以此可以维护金融体系的稳定，即使这样会使期望的通货膨胀率短在期内偏离央行的目标。Cecchetti，Genberg，Lipsky，Wadhwani（2000）认为应该采取“逆风行事”的策略来应对资产价格的膨胀，如此可以降低资产泡沫发生的概率，提高宏观经济绩效，并减少人们对未来发生通货膨胀的预期。Bordo和Jeanne（2002），Detken和Smets（2004）均提出货币政策应该采取前摄的又称为预先防范的做法来应对资产价格大幅波动。但是，也有不少学者认为货币政策不应该主动针对资产价格变动作出反应。Bemanke和Gertler认为货币政策应该致力于保持价格稳定，不应该对资产价格变化做出反应，除非资产价格的波动显示出通货膨胀预期的变化。Gilchrist和Leahy（2002）运用动态一般均衡模型.分析出货币政策不应该针对资产价格波动做出反应。国内的研究中，谢平（2004）认为如果货币政策过多地关注股票市场，不仅会丧失其的独立性，而且会影响市场的正常秩序：如果想通过货币政策来刺激股票市场，会产生严重的道德风险问题。王维安（2005）认为货币政策应该更多关注房地产价格，但他没有从实证角度研究我国房地产价格与货币政策的具体关系。王擎、韩鑫韬基于BEKK模型和GARCH均值方程模型分析了房地产价格、货币供应量与经济增长的波动相关性以及它们的各种波动对经济增长率的影响.发现房价的波动以及房价与货币供应量的联动对GDP增长速度有显著影响：但房价的波动对经济增长的波动没有显著影响，这说明应该控制房价波动.但目前央行没有必要动用货币政策去直接干预房产价格。二、资产价格影响宏观经济、金融的机制资产价格影响宏观经济、金融主要通过三条渠道：一是家庭的财富效应。资产价格上升，增加了居民的财富，促使其增加消费和投资。当财产性收入在居民收入中占的比重越高时，这种效应越显著。当资产价格下跌时，也会抑制居民的消费和投资。二是托宾a效应。托宾q是指企业的市场价值与资本重置成本之比。资产价格上升带来企业市场价值上升，一旦市场价值高于企业资本重置成本，并且上升...