MBO创富一场彻头彻尾由内部人操控的游戏本刊主笔刘猛东方高圣董事吴昊荣正咨询陆建华王允娟赵志琴机构支持：深圳证券信息有限公司北京东方高圣投资顾问有限公司上海荣正投资咨询有限公司上海亚商企业咨询股份有限公司邹光祥、沈城、财富证券蒋顺才、天一证券闻岳春、张志柏、田欣等对本文亦有贡献。管理层收购(ManagementBuy-outs，MBO)自上世纪70～80年代起流行于欧美国家，其主要动因是希望有效降低企业代理成本、优化公司治理结构。90年代初期，MBO市场在国外极盛而衰。但作为我国国企产权多元化改革的一种探索方式，MBO自90年代末在国内出现以来，就以其致富的速度之快、点石成金的魔力之大而受到广泛的关注和异议。也正基于此，国内MBO的操作者们多是在“沉默中潜行”，多数MBO案例直到其大功告成之时方为外人所知—MBO所带来的以亿元计的财富令人惊诧，而其在运作过程中所表现出来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔迷离的资金链条及环环相扣的操作手法则更令人叹为观止。中国的MBO产生于国有企业改制这样一个特殊的历史时期，由于并购交易双方是国有股东和国有股东派出的管理者，MBO是在管理与被管理的背景下进行的并购交易行为。这样的特殊关系使得中国的MBO带有许多与生俱来的特殊性，MBO的成功与管理者的低调行事、徐图天下息息相关。但即使在这种“沉默中潜行，匍匐式操作”的困难情形下，国内的MBO仍呈风起云涌之势：8月25日，“栖霞建设”(600533)公告披露，“栖霞建设”第一大股东南京栖霞建设(集团)公司经南京市栖霞区人民政府批准，由国有独资企业改建为有限责任公司。改建后，南京万辰创业投资有限责任公司持有“栖霞集团”49%的股权，而“南京万辰”的实际控制人是以“栖霞建设”法人代表陈兴汉为首的10位高管。此前，经国资委对国有股转让的批复以及7月5日连云港天使投资发展有限公司以“禅让”方式获得第一大股东地位作出相关声明，“康缘药业”(600557)的MBO宣告大功告成。这被业内人士认为是在国家财政部紧急叫停后上市公司MBO后获批的第一案。7月10日，“美罗药业”(600297)发布公告称，公司控股股东美罗集团股权转让及企业性质变更的议案已获国资委和商务部的批准，美罗集团的全部国有股股权分别转让给西域投资(香港)有限公司(40%)、大连凯基投资有限公司(系管理层投资设立的公司，37%)、大连海洋药业有限公司(15%)、哈药集团股份有限公司(8%)等四家受让方；美罗集团也依法变更为中外合资企业。根据公司章程，股权变更后的美罗集团不设股东会，董事会是公司最高权力机关，而其董事会即由原管理层主导。由于美罗集团持有“美罗药业”63.39%的股权，实际控制人变动触发要约收购义务，7月14日，美罗集团签发要约收购报告书，表示将履行要约收购义务。但业内人士认为，是次要约收购又将是一个“走过场”，可以说，“美罗药业”的MBO胜券在握。在2003年3月国家财政部紧急叫停MBO后，上市公司MBO以如此密集的频率叩关通过，这一现象便显得意味深长。而与此同时，对MBO的各种疑问也骤然升温，诸如MBO侵吞国有资产、MBO宜缓行等观点不绝于耳。其实，自1998年四通集团改制打响中国MBO第一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和异议，其中尤以多具有国资背景的上市公司MBO为甚。可以说，国内上市公司的MBO操作一直是如履薄冰(上市公司MBO案例见附表“部分A股上市公司MBO案例一览表”)。而在以上MBO的案例中，一个值得关注的现象就是其几乎都是在“沉默中操作”，外界一般都是在其大功告成之际才恍然大悟。其原因正所谓“南橘北枳”：MBO在国外仅仅是一个普通的购并手段；而在中国则兼具有国企改革和财富的双重光芒，这或许也是国内MBO所不能承受之重。而对国内MBO的种种争论也几乎是以此为焦点。首先，MBO作为国有企业产权多元化改革的一种方式，在实际操作过程中确已出现了大量的国有财富通过暗箱操作、以较低的价格被出售、以非正常的方式快速地向私人移动的现象。专家认为，产权改革是一道绕不过的弯，但所有制问题是所有社会主义国家经济体制改革中风险最大的环节。如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。这种灾难是有历史教训的。如俄罗斯的“隐...